Az idei évben várhatóan sok bank belead apait-anyait, hogy az eszközeit jó leértékelje. Ezt tették már tavaly is abban a hitben, hogy annál nem mehetnek lejjebb. Hát mentek. Sokkal lejjebb. Tévedni emberi dolog, kisemberi. De nem vezetői. Főleg nem ilyen mértékben.
Bár, ha elnézem a Goldman Sachs (GS) tegnapi hírét, miszerint amerikai tagállamoknak segített kötvénnyel pénzt felvenni, a másik oldalon meg azt mondta a top hedgefund klienseinek, hogy vegyenek biztosítást (CDS) a tartomány hitelképességére, mivel az ócska, szóval ilyenkor mit gondoljon az ember? Feléd mosolyog, és közben tőrt döf a hátadba? Kicsit olyan, mint amikor Franky Four Fingers a Blöff elején beöltözve bemegy a gyémántárushoz, aztán előhúzza a muskétát.
Térjünk vissza a piachoz. Az indexek beragadva oldalaznak, egyre alacsonyabb csúcsokkal (nem jó jel) de a forgalom az NULLA. Azaz nem sok mindent lehet kiolvasni, a statisztikus azt mondaná: nem szignifikáns. Ennek ellenére lefele megy. De, hogy mennyire nehéz ez a piac az is mutatja, hogy Warren Buffet, aki beszállt 110 körül a GS-ba most már közel 50 százalékos bukóban van a befektetésén – ezen is. A gurunak sem megy már.
Lefele csorgunk, meg akarjuk tesztelni ismét az idei mélypontokat? Lehet, de valahogy nem hiszek benne, hogy lényegesen alá tudunk menni annak idén. Idén. Egyre azonban oda kell figyelni: a befektetési bankok (bocsánat a volt befektetési bankok) pénzügyi éve november végével zárul le, azaz ők decemberben már az ő 2009-es pénzügyi évüket kezdik. Kérdés milyen pozícióval?
Olcsók a részvények halljuk több helyről, ilyen meg olyan P/E-k mellett mennek, most kell venni, mindenkit megmentenek. Mondják a nagyszájúak. Miért is kell venni? A világ masszív elbocsátások előtt áll, melynek hatását még sokan fel sem fogják. Be lehet ütni bugyuta excel modellbe, ha kiesik ennyi meg annyi potenciális fogyasztó, kevesebb hitelt kap majd a kisvállalkozó, akkor mennyivel kell esnie a gyártásnak, hogy a kereslettel lépést tartson.
Ezt a közgazdaságtanban a jól ismert pókháló modellel szimulálják: azaz elindulunk egy pontból, ahol a kereslet és kínálat nincs egyensúlyban, és milyen lépések kellenek minden oldalon, hogy az ismét egyensúlyba kerüljön. Az egyik hat a másikra, változnak az árak és a mennyiségek. Csak reméljük nem drasztikusan alacsonyabb szinten áll be az egyensúly. Minél lejjebb (alacsonyabb termelés/fogyasztás) megyünk ebben az iterációban, annál fájdalmasabb lesz. Ez milyen hatással lesz a vállalati profitokra, melyeket a refinanszírozás megdrágulása amúgy is megtépáz majd? NEM LESZ PROFIT.
Igen sok cégnél majd elolvad. Mi lesz a P/E-vel? Vagy P/BV mutatóval? Mennyit ér a könyv szerinti érték? Ha masszív kapacitásleépítés lesz, mennyit ér majd egy autógyártó sor (leegyszerűsítve a problémát), ha majd mindenkinek sok lesz belőle? Ezek itt a kérdések. A vagyonok soha nem látott, háborúhoz mérhető újraelosztása előtt a világ (lásd korábbi írásunk). Biztos, hogy az 1-es P/BV a piac alja? Nem hiszem. Plse cut the negative feedback-loop! Erről van szó, ha ez nem sikerül, akkor nem az 1-es P/BV lesz a piac alja.
Az államok sietnek segíteni, megteszik amit tudnak. Ez amúgy elismerést érdemel, de nem csak meg kell hozni a döntést, hanem meg is kell lépni! Ez mind időbe telik, miközben a bomba meg már hangosan ketyeg. Reméljük, hogy a világ kormányai képesek lesznek majd magukat is refinanszírozni. Az USA, Németország és a vezető nagyhatalmak persze képesek lesznek, de mi lesz a több országgal. Uniós országok kötvényei (és nem a magyar) nem kellenek most a piacnak. A biztosítási felár a spanyol, görög, olasz kötvényekre jelenleg 1 százalék feletti (kockázati felár a német kötvényekhez képest kb. 1,5 százalék), erre még nem volt példa.
Benne van a pakliban, hogy nem tudnak mindenkit megmenteni. Így is nagy a probléma, hogy a FED, ECB mérlege tele van KOCKÁZATOS papírokkal, melynek az értéke attól függően változik, hogy meddig megyünk még a spirálban lefele. Azaz a dollár és az euró most nem arannyal (tudom az aranystandardnak vége), és államkötvények van kvázi biztosítva. Így most jegybankok hitelessége mögött, hogy a gazdaságot megóvják a valuták elértéktelenedésétől, egy halom másokkal szembeni követelés áll, melynek egyensúlyi árát még mindig keresi a piac. Igaz éppen van egy ár, amin bár lokális egyensúly van, de itt nem maradhat, mert akkor a tőzsdeindexek a nullába esnének.
Addig nem lesz hathatós részvényhossz, amíg a vállalati kötvények piacán a kockázati felárak lejjebb nem jönnek. Példa: a Daimler AG kötvényei most 9-11 százalékos hozamfeláron mennek, míg korábban 4-5 százalékon forogtak. És a 11 százalékon nincs rá vevő! Most semmire. Ha tudná is magát a cég itt refinanszírozni a vállalat, akkor is az 5-6 százalékos profitmarginja nullára olvadna jobb esetben, rosszabb esetben csődbe megy. Persze, költségeket csökkentene erre, az meg keresletet csökkenti, az újabb termelés csökkentést váltana ki. Ördögi kör.
A kiút az adósságok leépítése. Milyen út vezet ide? Csőd vagy visszafizetés. Az előbbi gyorsabb, és fájdalmas, a másik lassú és frusztráló. A kettő kombinációja jön majd el. Sok cég megy majd csődbe, a részvények értéke lemegy NULLÁBA, míg a hitelezők átveszik a cégeket. Itt az államra (mint hitelező a mentőcsomagok révén) és privát hitelezőkre egyaránt gondolok. Miért nem lehet e nélkül? Mert TÚL sok a fenntarthatatlan az adósságállomány (lásd Hosszú út áll előttünk” című írásunkat).
Nézzük meg mi lett japánnal: halom adósság, és már csak 20 éve vonaglik. Az egész világ azonban nem tud egyszerre vonaglani. Egy-két ilyen országot elvisel a globális konjunktúra (főleg hogy bejöttek a fejlődő országok), de az, hogy az egész világ így működjön, az nem lehetséges.
Azaz a részvények még várhatóan sokat fognak esni jövőre (amint ezt nem így látom, azt kommunikálni fogom). Persze ez olyan hullámzós, visszapattanásokkal tarkított esés lesz, lesznek majd nagy shortzárások, hiszen a részvények reziduális követelések. Azaz: ha sokat esik és mélyre az áruk, akkor már a részvény maga, is mint egy long call opció viselkedik. Érdemes megnézni, minkét reagált egy AIG árfolyam a jó hírekre, vagy egy-egy bank. Ez a piac lesz a legnehezebb, hiszen itt az időzítés MINDENNÉL fontosabb lesz, stop-loss limitek vagyonokat menthetnek meg.
A részvények most még DRÁGÁK, más instrumentumokhoz (vállalati kötvények) képest, nagyon drágák. Kérdéses marad, hogy ez az értékelésbeli GAP, milyen irányban és kombinációval záródik majd be.
Egy jó hír a végére
A hitelpiacon lassan kicsit enyhül a szorítás, egyre többen kezdik felfedezni, hogy a hitelfelárak abnormális szinteken vannak sok esetben. Egy pár befektető már belép a piacra, de ez még kevés, hogy lenyomja a hitelárakat. Szerintem jövőre sok nyugdíjalap és más megtakarításokat kezelő vállalati kötvény longba megy és leépíti a részvényeit (mondjuk 40 százalékos allokációból 20 százalékra). A részvények elmúlt tíz éve frusztráló, nulla hozam (kb), az eddigi emelkedés a hitelek megugrásával volt párhuzamos (hitelek megugrása a 70-es évektől illetve a nagy részvényrally a 70-es/80-as évektől). Azaz, ha az alapnak kell 4-5%-os hozam (euróban) akkor azt a 9-20 százalékot hozó (vállalati kötvény + államkötvény + inflációskötvény) kombinációval kisebb kockázat mellett eléri, mint a részvények és államkötvények bármely kombinációjával (cirka).
Az irány stimmel, a versenyfutás az idővel azonban roppant nehéz (lesz).
