Az október a hitelválság jegyében telt, a legfontosabb esemény a válság begyűrűzése volt Európába. Leginkább a fejlődő piacokat tépték meg ebben a hónapban, ebből kapott hazánk is jócskán. A közeljövőben a recesszióval kapcsolatos félelmek, illetve a gazdaság lassulása lehet leginkább hatással a piacra - írja a Concorde elemzésében.
Néhány adat csupán: pl. az orosz, a brazil vagy a cseh index majdnem 50%-kal, a német DAX 35%-kal, és még a főbb amerikai indexek is mintegy 25%-kal kerültek lejjebb egyetlen hónap alatt dollárban számítva, ehhez a dollár erősödése is hozzájárult. Az eladás a deviza és a kötvénypiacokat is megrengette, erre jó példa az elméletileg AAA-s minősítésű General Electric 9%-os euróban mért kötvényhozama (a hasonló minősítésű német államkötvény hozama mindössze 2.5%), de természetesen az ukrán államkötvények éves 30%-os dolláros hozama is elképesztő. Ez utóbbi egyébként azt jelenti, hogy Ukrajna a következő 5 évben 70%-os valószínűséggel nem fogja kifizetni fennálló tartozásait a piac véleménye alapján.
A már sokszor említett fundamentális problémákon túl a Lehman csőd alapvetően megrengette a nemzetközi pénzügyi piacokat, becslések szerint mintegy 220 milliárd eurónyi likviditáshiány keletkezett csak az európai pénzügyi rendszerben, ennek köszönhetően a bankközi piac lefagyott, az eszközárak pedig, nem utolsósorban a kényszerlikvidálások hatására, tovább estek és történelmileg nézve is mélypontokat értek el.
Mindezek mellett természetesen a Lehman csődjétől függetlenül is zajlik a tőkeáttétel csökkenése a világban, az úgynevezett "deleveraging", melynek következtében a elkövetkező időszakban - de a következő egy évben biztosan - egy nagyon komoly recesszió elé néz a világ. Ez pedig a vállalati profitok becslését teljesen bizonytalanná teszi, mindenesetre a kép, amit látunk, nem szép, a ciklikusnak tekinthető szektorok profitja ilyenkor lényegében eltűnik - többek között ezért is ciklikusak - ez pedig az eredmény és cash-flow alapú árazást igen megnehezíti. Mivel a mostani visszaesés durvább lehet, mint a második világháború utáni időszakban bármikor, ezért nincsen ok a részvénypiaccal kapcsolatos optimizmusra.
A múlt héten látott második negyedéves angol GDP adat a maga évesített 0,5%-os csökkenésével már adott némi ízelítőt, ezen a héten csütörtökön pedig majd az USA harmadik negyedéves bruttó hazai termékéről kapunk adatot, a várt érték itt is hasonló. Nagyon zord képet viszont a mostani negyedév adhat majd, egyes amerikai elemzők, így pl. a Citigroup vagy a JP Morgan erre 4% körüli évesített GDP csökkenést várnak! Ez pedig nem sejtet jót a világ többi részének sem.
A visszaesés tehát komoly és fájdalmas lesz, és még nem láttuk a legrosszabb reálgazdasági híreket sem. A ciklikus fogyasztási javak (autók, nagyértékű műszaki cikkek) iránti kereslet csak most kezd komolyabban csökkenni, a fogyasztói bizalom pedig tovább fog romolni a már érezhető elbocsátási hullám hatására. Néhány pozitív jel már érzékelhető, az amerikai lakáspiacon bekövetkezett durva áresés hatására már ismét látni vevőket, az új lakások értékesítése már nem esik tovább, de még nem beszélhetünk fordulatról.
Mely okok állnak az esés hátterében?
Természetesen a recessziós és ezzel kapcsolatosan az eredményvárakozások nagyon fontosak, de emellett vannak olyan tényezők is, melyek az eladás kényszerét hozták meg a befektetőknek.
Egyrészt a mintegy 1.800 milliárd dollárosra hízott hedge-fund iparágban megindult a pénzkivétel. Az idei pénzügyi évben a legtöbb alap esetében szeptember végéig lehet bejelenteni a pénzkivételi szándékot, ez pedig eladási kényszert generál. Az így kiáramolni kívánó pénzmennyiséget nehéz megbecsülni, de valószínűleg az idei masszív negatív hozamok tükrében valószínűleg nem túlzás azt állítani, hogy a befektetett pénzek 20%-a távozik, ez önmagában 300 milliárd dollárt meghaladó érték. Mivel pedig ezen alapok nagyrészt nem is kicsi tőkeáttétellel dolgoznak, ez ennél jóval nagyobb eszközértékesítést indukál.
Emellett a hedge-fundok legfőbb finanszírozói is csökkentik a nyújtott hitelek mennyiségét, ráadásul a Goldman Sachs és a Morgan Stanley átalakulása kereskedelmi bankká törvényileg is kisebb tőkeáttételt, azaz kisebb finanszírozási képességet jelent ezen alapok felé, márpedig e két piaci szereplő finanszírozza a hedge-fundok jelentős részét. Ez további eladásokat gerjeszt.
A dolgok pedig egymást erősítik, a beinduló esés meghozza a pénzkivonást a hagyományos befektetési alapokból is. A Trimtabs számításai szerint csak idén októberben majdnem 40 milliárd dollár távozott az amerikai és 24 milliárd a globális befektetési alapokból, ez pedig rekordértéknek számít és átlagosan az alapok nettó eszközértéke 1,5-2 százalékának felel meg.
A legnagyobb havi pénzkiáramlások a globális részvényalapokból, milliárd USD, forrás: Trimtabs Research
A legnagyobb pofont a fejlődő piacok kapták, ahol lényegében gondolkodás nélkül mindent eladtak, legyen az deviza, kötvény vagy részvény. A legnagyobb fejlődő piacok sok esetben értékük 75%-át is elvesztették az idén, a legdurvább helyzetben lévő Oroszországban pedig gyakran 90% feletti eséseket is látunk. Ezzel összefüggésben a devizapiacokon is menekülés látható: nem ritka a 30% feletti gyengülés sem a főbb fejlődő piaci devizákban.
A pénz dollárba, de leginkább jenbe áramlik, melynek elsődleges oka a carry-trade pozíciók zárása, illetve a biztosba történő menekülés. Még az euró sem kivétel, az elmúlt három hónap 20%-os gyengülése a dollárral szemben elsősorban nem a remek amerikai fundamentumoknak, hanem a korábban recesszióba forduló gazdasági ciklusnak és a dollár még mindig meglévő menedékvaluta szerepének köszönhető. Az euró még soha nem élt át recessziót, és megvan ennek is a pszichológiája: nem fogja-e a recesszió szétfeszíteni a közös európai valutarendszert? Ennek esélye lényegében zéró, hiszen nincsen ország, aki csak meg merné említeni az euró feladásának tervét, azért, hogy a leértékeléssel javítsa a konjunktúrát. Ezzel együtt pedig az európai bankközi piacon fellépő dollárhiány is erősítette az amerikai devizát, és ez a helyzet még mostanra sem változott meg.
Mi várható?
Egy szóval: recesszió. Bővebben: komoly recesszió. A nemzetközi likviditásbővítő intézkedések segítenek elkerülni a 29-es válsághoz hasonló visszaesést, de a konjunkturális ciklusok általában sem rövidek, a mostani pedig még a korábbiaknál is mélyebb és hosszabb lehet. Emellett pedig zajlik a már többször említett globális tőkeáttétel-csökkentés a pénzügyi rendszerben, amely egy elhúzódó válság lehetőségét is felveti.
Ennek megfelelően véleményünk szerint a legkorábbi trendforduló valamikor 2009 második felében várható a részvénypiacokon, addig inkább csak az eső piacon gyakran bekövetkező rövidtávú emelkedésekben bízhatunk. Ebben a helyzetben továbbra is alacsony, 25%-os részvénysúlyt javasolunk annak, aki akár összes pénzét is részvényekbe fektetné, az óvatosság továbbra is indokolt. A kispapírok helyett érdemes a nagyobb blue-chipeket, illetve indexkövető termékeket, a fejlődő piacok helyett pedig a fejletteket előnyben részesíteni, az elvárt hozamot ezek is tudják biztosítani, kisebb kockázat mellett. Ezzel együtt a pánik és az óriási túladottság egy rövidtávú emelkedésnek megteremti a lehetőségét, erre komoly esélyt látunk a következő napokban.
Pozitív nemzetközi makrogazdasági jeleket elsősorban a leggyorsabban változó konjunkturális indikátorok, így pl. az amerikai új munkanélküliek számának jelentős javulása esetén látnánk, egyelőre azonban még ettől valószínűleg messze vagyunk.
A forint esetében a kamatemelés, illetve az IMF csomag véleményünk szerint hosszabb távon segíteni fog stabilizálni az árfolyamot, de a volatilitás továbbra is megmarad. Amennyiben a kormány az IMF nyomására rákényszerül egy komolyabb költségvetési kiigazító csomagra, úgy ennek hatásai rövid és hosszú távon is pozitívak. Ehhez azonban egy expanzívabb monetáris politika kellene, hogy társuljon, különben a vállalati szektor két oldalról is nyomás alá kerül.
A kamatemelés drágítja a forint elleni spekulációt, viszont a tartósan magasan maradó hozamok reálgazdasági áldozatai nagyon komolyan lehetnek, mind a növekedés, mind az államháztartási hiány területén. A jövő évi GDP magyar GDP növekedés jó esetben is csak 0 körül alakulhat, ráadásul a magas forintkamat-szint továbbra is a devizahitelezés felé hajtja a lakosságot, ha pedig ebben nem történik rendszerszerű változás, akkor néhány év múlva ismét a mostanihoz hasonló helyzetbe kerülhetünk. Addig pedig még a mostanit kellene megúszni.
S&P 500 (heti)
Forrás: Concorde
Dollárindex (heti)
Forrás: Concorde
MSCI fejlődő piaci index (heti)
Forrás: Concorde
