Izgalmas időszakon vagyunk túl a befektetések világában: inflációs sokk (főleg hazánkban), majd csökkenő inflációs környezet. Átrendezik ezek a környezeti változások a kisbefektetők megtakarítási szokásait?
Nem csak kisbefektetőként, de intézményi szereplőként is másfajta eszközt érdemes választani inflatorikus környezetben. Konkrétabban fogalmazva a nominál, vagy fix kamatot biztosító eszközök helyett olyan reáleszközöket érdemes ilyenkor a portfóliókba beemelni, amelyek képesek átárazódni az inflációs nyomás ellenére is, akár egy inflációt követő kamatozásnak, akár a megemelkedő vállalati profitnak, vagy ingatlaneszközök esetén a magasabb bérleti díjaknak köszönhetően.
Természetesen ez nem megy egyik napról a másikra, az infláció ellen védő eszközök védelmi mechanizmusa általában hosszabb időtávon működik. Például az inflációkövető magyar állampapírok is csak utólag, a következő naptári évben fizetik ki a magas infláció után járó kamatprémiumot.
Ha már szóba került az állampapír, érzékelnek, érzékeltek változást az inflációkövető papírok iránti befektetői érdeklődésben?
Addig, amíg nagyon magas volt az inflációkövető prémium állampapírok kamata, addig a lakossági befektetőknek egyszerű volt a választás, hogy mibe helyezzék a megtakarításaikat. Azonban ahogy a megvásárolható mennyiséget korlátozták, majd ahogy a kamatszint is csökkent, egyre több befektető nyitott más befektetési eszközök felé.
Azt tapasztalták ugyanis, hogy a nagy kötvénykamat-kifizetések időszakában már csak jóval gyengébb állampapír konstrukciók voltak elérhetőek. Emiatt a kifizetett kamatszelvényeket kisebb arányban fektették be újra kötvényekbe, és jelentős rész áramlott befektetési alapokba. Ennek hatását mi is tapasztaltuk.
Mit válasszunk, érdemes lehet mondjuk részvényekbe fektetni? Milyenek most a részvénypiaci kilátások?
A részvénypiacok kilátásait érdemes nem globálisan értelmezni, mert nagyon nagy különbségek vannak a különböző szektorok, vagy földrajzi régiók között. Sokat lehet például mostanában az amerikai piac túlárazottságáról olvasni, hallani. Én azt gondolom, hogy ez sokkal inkább a szektorokról szól, tehát nem az amerikai piacot mondanám drágának, sokkal inkább egyes óriási technológiai vállalatoknak emelkedett nagyon magasra az értékeltsége az utóbbi időben.
Persze ezek az értékeltségek sem minden alap nélkül szálltak el, jelentős szerepet játszik ebben a gazdaság szerkezetének változása, amely kedvez ezen cégeknek és amelyek így jelentős profit- és marzsnövekedést tudnak elérni.
Jó nyomon járok, ha egyből az Nvidia ugrik be a fentieket hallva?
Nyilván az Nvidia most erre a legkézenfekvőbb példa, de úgy általában is a digitalizáció, azon belül is a mesterséges intelligencia a fő trend a részvénypiacokon. Több olyan szereplő említhető az Nvidia mellett, amelyek folyamatosan új üzletágakat tudtak létrehozni és egyre dominánsabbak az AI és annak infrastruktúrája – mint például a felhőszolgáltatásokon keresztüli számítási kapacitás – tekintetében. Ennek köszönhetően szintén jelentős értéknövekedést értek el a közelmúltban.
Európában is vannak ilyen technológiai óriások?
Szerintem nem véletlen, hogy ennyire kitüntetett szerepe lett az Egyesült Államoknak, valójában ott zajlik a digitális innováció, a Google, az Apple, az Amazon, csupa olyan globális vállalat, amely nem csak az amerikai piacra fókuszál, viszont az USA-ban vannak bejegyezve és az amerikai tőzsdéken jegyzik a részvényeiket. Ilyen vállalatból jóval kevesebb van Európában vagy a világ más tájain, a kontinensünkön sokkal inkább a hagyományos iparágak dominálnak.
Ez egyébként nem meglepő, hiszen ahogy az ember elindul az Egyesült Államokból Nyugat-, majd Kelet-Európa felé, meglehetősen eltérő gazdasági szegmensek dominanciáját fogja látni a tőzsdéken (az azokat reprezentáló vállalatokon keresztül), és ez nyilván másféle árazást tesz indokolttá. Bár az Egyesült Államok ipari vagy több más hagyományos szektorában sokszor az európaival összemérhető árazásokat találunk, általában van egyfajta árazási prémiuma az amerikai piacnak a legtöbb szektorban.
Akkor most is vannak részvények, amelyek vonzó árazáson forognak?
A mostani környezetben is elég sok olyan szektort lehet találni, ahol van akkora kockázati felár, azaz várható tőkearányos megtérülés, amely miatt a részvény jó választás lehet a kötvényekkel szemben. Az összehasonlítási alap mindig a kockázatmentes állampapírhozam kell, hogy legyen. Például, ha be tudunk fektetni mondjuk négy százalékos dollárhozam mellett hosszú amerikai állampapírba, vagy forintban hét százalékon magyar államkötvénybe, akkor ehhez képest kell eldöntenünk, hogy az adott részvény képes lesz-e a vállalt kockázattal arányos mértékben azt felülteljesíteni, akár dollárban, akár forintban.
Azt gondolom, hogy ma is rengeteg vonzó szektor és cég van, például a bankszektor vagy az ingatlanszektor területén. Külföldön sok olyan tőzsdén kereskedett ingatlanalap is van, amelyeket a nettó eszközértékükhöz képest jelentős diszkonttal lehet megvenni, és várhatóan jó megtérülést tudnak biztosítani a befektetőknek. De még a technológiai szektorban is vannak olyan vállalatok, amelyekre azt mondanám, hogy nem drágák.
Földrajzi szempontból melyik országban lehet olcsó részvényeket találni?
A potenciális szankciós és egyéb geopolitikai kockázatok sokasága miatt Kínát emelném ki, ahol az általános gazdasági növekedés perspektívái sem túl erősek jelenleg. Maradva a korábbi analógiánál, Kínában még a technológiai szektor is meglehetősen olcsónak tűnik.
Hozzájárulhat az alacsony árazáshoz az a félelem, hogy egy esetleges világméretű konfliktus esetén a kínai papírok elértéktelenednek, ahogy az megtörtént az orosz részvényekkel is?
Igen, és nyilván ennek van is valamekkora valószínűsége. Ezzel együtt is lehet találni olyan kínai cégeket, amelyek úsznak a készpénzben, továbbra is tudnak növekedni, nagyon erős a profitabilitásuk. Azaz roppant vonzó befektetési célpontok és gyakorlatilag a töredékén forognak az amerikai versenytársaik árazásának.
Ilyen helyzetekben kell nagyon erősen mérlegelni, hogy kap-e az ember elég kockázati prémiumot. Szerencsére azonban a kontinensünkön is lehet attraktív régiókat találni, amelyek fölött nem lebeg olyan kockázat, mint Kína fölött. Lengyelország, Görögország vagy Románia jelentős GDP-arányos EU-s támogatásokat kap, ráadásul ezekben az országokban piac- és EU-barát a politikai vezetés, és jelenleg kifejezetten attraktívnak tűnik a részvények árazása is.
Utalt rá, hogy Kelet-közép Európa részvénypiaca jóval olcsóbb a fejlettebb régióknál. Mennyire? Még sokat mehet a BUX is?
Nagyon fontos tudni, hogy az árazási különbség mindig is megvolt a régiók között, és szerintem meg is marad. Tehát nem reális elvárás, hogy a régiónk részvényei hasonló árazáson forogjanak, mint az Egyesült Államokban. Hiszen teljesen más mennyiségű tőke találja meg egyiket és másikat, más a jogi berendezkedés, a jogbiztonság, a devizakockázat, gazdaságszerkezet és sok egyéb faktor.
Egyébként az elmúlt időszakban sem az volt a jellemző, hogy akár a magyar, akár a régiós piacon ezek az úgynevezett árazási szorzók tágultak volna ki, hanem sokkal inkább a vállalati eredmények nőttek meg jelentősen. Pont azért, mert azok a szektorok, amelyek felülreprezentáltak az itteni indexekben, mint például a telekommunikáció, a bank-, vagy az energiaszektor, mind-mind nagyon jó profitabilitásúak voltak. Megnőtt az eredményük, így ugyanaz a például 8-as P/E (árfolyam-nyereség hányados) egy magasabb eredménnyel jóval magasabb árfolyamot tud eredményezni.
Ezen felül jelentősen javultak egyes faktorok. A világon mindenhol folyamatos szenvedést okozott például a bankszektornak az alacsony kamatszint, most viszont sokkal jobb marzsokat tudnak elérni. Másik példa a telekommunikációs szektor, amely egy erősen versenyző piac volt, érdemi bővülés nélkül, ahol csak egymás rovására lehetett kihasítani nagyobb szeletet a tortából, de az infláció ezen változtatott. Az árazási erő az előfizetési szerződések inflációs kiigazításra vonatkozó klauzulái révén javult. A magyar piac jó teljesítménye mögött is elsősorban ilyen tényezők voltak.
Azt gondolom, hogy mindebben a magyar kisbefektetők jelentős hányada nem járatos, nem tanulták meg az ilyen lehetőségeket és kockázatokat jól felmérni, talán a befektetési döntés meghozatalához szükséges információkkal sem rendelkeznek.
Erre valók a befektetési alapok, amely mögött szakemberek állnak, elemzők és portfólió-menedzserek mérlegelik a befektetési lehetőségeket és a hozam-kockázati felár dimenziókat. Ha például valaki a részvénypiacokban lát értéket, választhat különböző régiókra specializálódott tematikus alapjaink közül. Így eldöntheti az ügyfél, hogy mondjuk amerikai nagyvállalatokba fektetne szívesebben, vagy inkább a közép-kelet-európai régióban tartana kitettséget, ahol talán számára ismertebb, hazai vállalatok is bekerülhetnek a portfólióba, és ahol az árazás is sokkal attraktívabb.
Még szofisztikáltabb megoldást nyújtanak a vegyes, vagy az abszolút hozamcélú alapok, ahol a vonzó befektetési célpiacok mellé aktív portfóliókezelést is kap az ügyfél, azaz itt még a vállalt kockázat szintjét érdemben befolyásoló befektetési döntés súlyát is levesszük a válláról, hiszen sok esetben tudjuk csökkenteni, vagy éppen növelni ezen portfóliók részvénykitettségét, annak megfelelően, hogy milyen trendeket látunk és milyen kockázatokat észlelünk a piacokon.
Megtalálják a kisbefektetők ezeket az aktívan kezelt alapokat?
Azt mondhatom, hogy nálunk jelenleg az Etalon nevű abszolút hozamcélú alap az egyik legnépszerűbb a befektetők körében, akár a kiemelt ügyfélszegmensekben (private banking, prémium), akár a lakossági ügyfelek körében. Ehhez persze a kedvező múltbéli teljesítmény mellett az is kellett, hogy az Etalon közepes kockázati szintet tart, így szeretnénk minél szélesebb befektetői bázist elérni vele.
Az alap portfóliója sokféle egyedi régiós kötvényből, illetve sok régiós, nyugat-európai és amerikai részvényből van összerakva, és komoly hangsúlyt fektetünk a kockázatkezelésre is. Ennek köszönhetően az alap a kockázatvállaló ügyfelek portfóliójában egy defenzívebb elem tud lenni, míg a kockázatkerülő ügyfeleknél éppen ellenkezőleg, ez lehet a legmagasabb részvénysúlyú elem a portfólióban.
Van olyan befektetési eszköz, amit a kisbefektetők nem tudnak elérni, az alapkezelők pedig igen?
Egyrészt az alapokban kezelt vagyon nagysága jóval meghaladja azt az összeget, amit egy kisbefektető befektetésre fordíthat, és egy ilyen vagyontömeget sok szempontból hatékonyabban tudunk befektetni. Másrészt vannak olyan speciális eszközök, vagy fedezési stratégiák, amelyeket nagyon nehéz és drága lenne kisbefektetőként alkalmazni. Előbb említett alapunkban például rendszeresen használunk derivatív eszközöket egy-egy vállalati kötvény kamatkockázatának fedezésére. Vagy éppen egy-egy egyedi részvényvásárlás kockázatának csökkentésére részvényindexekre veszünk fel árfolyam csökkenésre játszó úgynevezett short pozíciókat, így lehet egy egyedi részvény potenciális felülteljesítésére pozíciót kiépíteni.
Másrészt azt is kiemelném, hogy míg egyedi befektetőként leginkább egy eszközt választunk, például egyetlen vállalat részvényét vesszük meg, ezzel szemben alapunkban nem egy-egy nagy pozíció a domináns, inkább sok kisebb tematikára építünk. Így hiába van egy erős elképzelésünk a forintról, a kamatok alakulásáról, a hosszú amerikai államkötvényről, vagy akár az amerikai technológiai óriásokról, nem egy ilyen várakozásra húzzuk fel az egész alapot. Ehelyett diverzifikált portfóliót tartunk, amelyben a hibázás lehetősége és annak kedvezőtlen hatása is várhatóan kisebb lehet.
Mi van ebben az alapban?
Olyan egyedi részvényeket és kötvényeket válogatunk bele, amikről külön-külön azt gondoljuk, nagy potenciál van bennük, és az alap által lefedett, vagy ajánlott időtávon jó megtérülést adhatnak. Nagyon sok olyan részvény van benne, amitől egyébként nem várunk óriási felértékelődést, de olyan vállalatok állnak mögöttük, amelyeknek erős a piaci pozíciója, felelős menedzsment irányítja őket, jól használják fel a megtermelt cash-flow-t és mindezeknek köszönhetően nagyon jó a tőkearányos megtérülésük.
Az, hogy milyen szektorokba és milyen régiókba fektetünk, nincs kőbe vésve. Nincs kiemelt szerepe Közép-Kelet Európának, inkább Nyugat-Európa és az Egyesült Államok a célpont. Ahogy korábban említettem a kockázati szint közepes, hogy minél több ügyfélnek lehessen releváns az alap, és ne legyenek az árfolyamban nagy visszaesések, ami megijeszti őket. Ezért van benne sok olyan pozíció is, mint például az arany, vagy a különböző devizaügyletek, amelyketől diverzifikációs hatást várunk. Ettől függetlenül fontos, hogy ez egy kockázatos termék, így lehetnek időről időre nagyobb visszaesések is benne.
Gondoltunk persze a magasabb kockázati étvággyal rendelkező ügyfelekre is, van az Etalonnak egy kockázatosabb verziója Forte néven, amely egy vegyes alap, a klasszikus 60 százalék részvény, 40 százalék kötvény allokációt követi. Egyedi részvény- és kötvénykiválasztást alkalmazunk benne, talán ennek is köszönhetően attraktív múltbeli teljesítménnyel rendelkezik és a magasabb kockázata ellenére is gyakori választás az ügyfelek körében.
Az egyedi részvénykiválasztáson túl az ingatlantípusú befektetés szintén jó stratégia a jelenlegi helyzetben?
Egy magánügyfélnek közvetlen ingatlanbefektetést eszközölni nehéz, komolyabb vagyont feltételez, még egy átlagos bérbeadható lakás is 50 millió forint körül kezdődik. Ráadásul nem ajánlott az egész vagyont egy ingatlanba rakni, csak egy kisebb szeletét. Ez tehát a vagyonosabb ügyfelek területe. Erre a problémára az ingatlanalap tud megoldást nyújtani, amelyek viszont jellemzően nem a lakáspiacról, hanem a kereskedelmi ingatlanok piacáról szólnak. Szerintem érdemes ezt is a portfóliónkba helyezni, nem elfelejtve, hogy ez egy kockázatos eszköz.
Az alapokban lévő kereskedelmi ingatlanokat negyedévről negyedévre átértékeli az értékbecslő, ami, ha az adott szektor struktúrája romlott, akár leértékelést is jelenthet. A home office elterjedése miatt az irodák, vagy az online vásárlás térhódítása miatt a bevásárlóközpontok kiadhatóságának romlása például magában rejtette ezt a kockázatot. De elég, ha éppen túl nagy a kínálat fejlesztések terén, vagy megemelkednek a hozamszintek és ez kihat az ingatlanok értékére is.
Ettől függetlenül azt gondolom, hogy egy magas bérbeadottsági rátával rendelkező irodaház vagy bevásárlóközpont attraktív, a kockázatmentes állampapírhozam fölött megtérülést tud biztosítani hosszú távon.
Körülbelül mennyi mostanában a hozama egy ilyen ingatlanportfóliónak?
Jó kérdés, mert ugye sokat számítanak az említett ingatlanátértékelések. Inkább azt a potenciált lehet megbecsülni, hogy mi a mögöttes ingatlanvagyon bérletidíj-hozama. Amikor még alacsonyak voltak a kamatok, akkor felment az ingatlanok piaci értéke, emiatt az erre az ingatlanértékre vetített bérleti hozam lement viszonylag alacsony szintre, euróban akár 5,0-5,5 százalék környékére is.
Ma már ennél sokkal magasabb hozamelvárásokkal rendelkeznek az ingatlanbefektetők. Emiatt volt egy alkalmazkodás az ingatlanárakban is, tehát a kereskedelmi ingatlanoknak le kellett értékelődniük, hogy ugyanaz a bérleti díj magasabb hozamot tudjon kiadni. Ezzel párhuzamosan a bérleti díj is tudott emelkedni az inflációs kiigazítások miatt. A kettő eredőjéből jön létre egy magasabb, adott esetben évi 7-8 százalékos eurós bérletidíj-hozam.
Az eurókötvény-hozamok ismeretében, amelyek még mindig csak egy-két-három százalékot tesznek ki a különböző nyugat-európai országokban, ez jól hangzik.
Igen, de ebből még le kell vonni, hogy időnként költeni is kell az ingatlanokra, ami csökkenti ezt a hozamot. Másrészt az EKB rövidebb betéti kamata 3,75 százalékos, sokan ezzel a kamatszinttel számolnak Európában. De így sem rossz ez a kockázati felár. Így visszatekintve azért az öt százalék körüli bérletidíj-hozamok voltak túlzóak, abba nem sok valós kockázati prémium volt beépítve, persze más környezetben születtek.
A tőzsdei hírekben sokat emlegetik az árupiaci termékeket is, aranyat, olajat, rezet. A kisbefektetők hogyan tudnak ezekből profitálni?
A befektető előtt alapvetően két út áll, a nyersanyagba valamilyen tőzsdei derivatív terméken keresztül lehet befektetni, vagy kapcsolódó vállalatok részvényeibe. Azt gondolom, egy hosszú távon strukturális deficittel rendelkező nyersanyag esetén hiába van igaza a befektetőnek az árfolyam esetleges növekedését illetően, a derivatív ügylet időtávján ez nem biztos, hogy tényleg kijön. Nem érdemes például egy három hónapos réz határidős terméket venni, ha 5-10 éves időtávon van pozitív elképzelésünk a rézről.
Mi sokkal inkább a részvények oldalról közelítjük meg a nyersanyagok piacát és olyan vállalatokba fektetünk, amelyeknél a bevételi oldalon nagy szerepet játszik a nyersanyagok áralakulása. Tehát például olyan bányavállalatot vásárolunk, amelynek stabil mérlege van, nincs túlságosan eladósodva, viszonylag tiszta a kitermelési profilja, és persze nem drága.
Miért inkább vállalatok? Az aranybánya fizet osztalékot, az arany nem?
A fentieket összefoglalni, igen, ez a jó megfogalmazás. Gyakran előfordul, hogy van egy erős elképzelésünk egy adott nyersanyagról, és azon a szektoron belül keresünk egy olyan részvényt, amely kiemelkedő lehet. Így még több értéket tudunk teremteni az ügyfélnek. De vannak kivételek, például az arany, ahol közvetlen befektetés is előfordul az alapokban.
A kriptovaluták feltűntek már a hagyományos alapkezelők térképén?
Nálunk bizonyos szempontból igen, mert az abszolút hozamcélú alapunk kezelési szabályzatában lehetővé tettük, hogy vásárolhasson ilyen eszközt tőzsdei terméken keresztül, úgynevezett Exchange Trade Note-ok vagy tőzsdén kereskedett alapok, ETF-ek segítségével. Ezt azért tettük lehetővé, hogy nagyobb legyen a mozgásterünk és kellő rugalmassággal rendelkezzünk.
Úgy gondolom, teljesen logikus és jól alátámasztható érvelés, hogy a XXI. század aranya az emberek többségének szemében már sokkal inkább a bitcoin. Ha pedig mi a portfóliószemléletben régóta relevánsnak gondoljuk az arany tartását, akkor nyilván egy idő után relevánssá válik a bitcoin is.
Viszont a gyakorlatban még nem vettünk belőle, jobb beszállási lehetőségekre várunk. Azt a funkciót, amit ennek a szegmensnek szánunk, valamennyire az arany is meg tudja még valósítani.
Azt gondolom, minden releváns befektetési eszközt érintettünk a beszélgetés során. Ahogy elmondta, ezen eszközök jelentős része elérhető befektetési alapokon keresztül is. De hogyan tudnak a befektetők a kockázatvállalási készségüknek megfelelő alapot választani?
Érdemes profi befektetési bankár, vagy tanácsadó segítségét igénybe venni. A Raiffeisen-csoport termékkínálata egyébként lefedi a teljes palettát, a nagyon alacsony kockázatú rövid kötvényalapoktól, egészen a magas hozzáadott értékű, nagy részvénysúlyú, vagy akár a tiszta részvényalapokig. Fontos még tudni, hogy van külön ESG-alapkínálatunk is, amely szintén a rövid kötvénytől a tiszta részvényig terjed. Ezen alapokban az eszközkiválasztás nem csak a hagyományos hozam-kockázat dimenziók mentén dől el, hanem az is döntő szempont, hogy az adott értékpapír-kibocsátó mennyire fenntarthatóan, etikusan és átlátható irányítás mellett működik.
A bizonytalan, vagy a pénzügyekben kevésbé járatos ügyfelek számára készítettük el vegyes alapjainkat, alacsony, közepes és magasabb részvénysúllyal, háromféle kockázati kategóriában. A részvények és a kötvények súlya egyaránt ingadozik ezekben attól függően, hogy mit gondolunk a piaci környezetről. Ezen egyébként a bécsi anyabank alapkezelőjével (Raiffeisen Capital Management) együtt dolgozunk, tehát nem csak mi hozzuk a befektetési döntéseket. Ezeket kifejezetten hosszú távra szánjuk, nagyon sok eszközosztályt és részvényt fednek le. A befektetők jelenleg a korábban már említett abszolút hozamcélú alapunkat, az Etalont preferálják a legjobban.
A Menedzsment Fórum Kft. (mfor.hu) nem minősül a befektetési vállalkozásokról és az árutőzsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhető tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény („Bszt.”) szerinti befektetési vállalkozásnak, így nem készít a Bszt. szerinti befektetési elemzéseket és nem nyújt a Bszt. szerinti befektetési tanácsadást a felhasználói részére. Az mfor.hu honlaptartalma ("Honlaptartalom") a szerzők magánvéleményét tükrözi, amelyek az mfor.hu közzététel időpontjában érvényes álláspontját tükrözik, amelyek a jövőben előzetes bejelentés nélkül megváltozhatnak. A Honlaptartalom kizárólag tájékoztató jellegű, az érintett szolgáltatások és termékek főbb jellemzőit tartalmazza a teljesség igénye nélkül és kizárólag a figyelem felkeltését szolgálja. A megjelenített grafikonok, számadatok és képek kizárólag illusztrációs célt szolgálnak, azok pontosságáért és teljességéért az mfor.hu felelősséget nem vállal. A Menedzsment Fórum Kft, mint az mfor.hu honlapjának üzemeltetője, továbbá annak szerkesztői, készítői és szerzői kizárják mindennemű felelősségüket a Honlaptartalomra alapított egyes befektetési döntésekből származó bármilyen közvetlen vagy közvetett kárért. Ezért kérjük, hogy a befektetési döntéseinek meghozatala előtt mindenképpen több forrásból tájékozódjon, és szükség esetén konzultáljon személyes befektetési tanácsadójával. A Menedzsment Fórum Kft. (mfor.hu) az adott pénzügyi eszközre általa tájékoztató céllal készített Honlaptartalomból esetlegesen következő ügyletkötésben semmilyen módon nem vesz részt, és így a függetlensége megőrzésre kerül. Mindezekből következik, hogy a Honlaptartalmával vagy annak közreadásával a Bszt., valamint az annak hátteréül szolgáló, az Európai Parlament és a Tanács 2004. április 21-én kelt, 2004/39/EK számú, a pénzügyi eszközök piacairól szóló irányelve („MIFID”) jogszabályi célja nem sérül.
