Rettenetesen elszáguldottak a tőzsdei árfolyamok a fundamentumok mellett, vajon mi lehet ennek az oka? - teszik fel a kérdést a Concorde Értékpapír Zrt. elemzői csütörtökön kiadott anyagukban. Szerintük ennek elsődleges oka, hogy az irány, a hangulat felfelé mutat, ilyenkor pedig az értékeltségek nem érdeklik a befektetőket.
A tőzsde anticipál. Jelenleg a szereplők azt látják, hogy nemhogy már nem romlanak tovább a különböző gazdasági mutatók, de egyenesen javulnak. Ráadásul a javulásnak is van további tere, ahogy azt a lejjebbi példa is mutatja. Márpedig - szól a mantra - ha a ciklus felfelé mutató ága elérkezett, akkor a ciklikusakat (pl. bank, autó, energia, alapanyagszektor) venni kell. Az értékeltségek ilyenkor kevésbé számítanak, csak az, hogy merre mutat az irány. Az pedig fölfelé.
A fenti vételi kényszer mellett kialakulhat még egy érdekes játék a világban. Több index, így pl. az MSCI EM fejlődő piaci részvényindex, illetve befektetési fokozatú, vagy high-yield kötvényindexek ismét elérték a Lehman csődje előtti szintjüket, amiről egyre többet fognak a világban beszélni. Ennek meg - a tőzsdék működését ismerve - könnyen lehet az az eredménye, hogy azokat a ciklikusakat, amelyek még nem értek el ide(és nem volt bennük higítás) nekiállnak gőzerővel venni.
Ez persze nagyon magasnak tűnő árakat jelentene, ugye akkor az OTP árfolyama még hatossal kezdődött és az alárendelt kötvényei 80-90 százalék körüli árfolyamon forgott. Ha ezt nem is látjuk majd, de a vételi erőt ez a fajta konvergencia játék tüzelheti. Valószínűleg a kelet-európai piacok rallyját most ez, illetve ezzel összefüggésben a kínzó alulsúlyozottság megszüntetésének szándéka fűti. Ilyen víziók láttán persze fogja az ember a fejét, de hát ezt tettük 140 dolláros olajárnál és 230-as EURHUF-nál is, mégis láttunk ilyet. Persze csak rövid időre.
Ezek mellett folyamatosan fújódik a lufi Kínában is, ahol jelenleg a legvehemensebb pénznyomtatás folyik. Korábbi írásunkon túl most erre álljon itt néhány újabb példa: a kínai részvénypiacok összesített napi forgalma immár 50-70 milliárd dollár, ami gyakran több, mint az new york-i, a londoni, a német és a japán piacoké együttesen, a brókerszámla-nyitások száma (heti félmillió!) másfél éves csúcson van, a piac 36-os jövő évi P/E-vel forog.
Egy szemléletes példa - Audi Magyarország
A múlt héten kiderült, hogy a győri Audi, amely a teljes Volkswagen AG motorbeszállítója, az első félévben 662 ezer darab motort gyártott a tavalyi mintegy 1 millió után. A Volkswagen csoport európai értékesítése ugyanezen időszakban ennél jóval kevésbé (az ACEA becslése szerint csupán 3 százalékkal) esett vissza, így feltételezhető, hogy a különbség a raktáron levő motorok értékesítéséből származik. A készletleépítés után viszont igen valószínű, hogy a harmadik negyedévben megugrik majd a termelés.
Márpedig, ha ezt a tendenciát kivetítjük a globális folyamatokra, ami vélhetően egész jól közelíti a valóságot, akkor - az első és a második negyedév közötti "már nem romlik tovább" öröm után - a második negyedévről a harmadikra ismét találhatnak a piacok olyan makromomentumot, aminek örülni lehet. Ha pedig - "szokás szerint" - a pillanatnyi javulást hosszabb távra kivetíti a tőzsde akkor ez a vételi öröm kínzóan nagy lehet. Mármint kellő számú részvény nélkül.
De vajon itt van-e a ciklus felfelé ága?
Részben itt van, hiszen jelenleg a fundamentumok valóban javulnak az első negyedéves pokolközeli állapotból. Azonban ahhoz, hogy az eddigi, inkább csak tüneti javulások mélyebbek legyenek, elsősorban a bankszektornak kéne annyira magára találnia, hogy az ismét emelkedésnek induló termelési szinteket, és, ami még fontosabb, a stimulusok által úgy-ahogy defibrillált fogyasztás életben tartását finanszírozni tudja, és legyen hajlandó.
Fontos hangsúlyozni, hogy a növekedéshez nem kell agresszív hitelexpanzió (jó példa erre, hogy a II. világháború utántól egészen a nyolcvanas évekig az amerikai gazdaság hitel/GDP aránya nem emelkedett jelentősen, miközben reál GDP masszívan nőtt), de arra még nem nagyon láttunk példát, hogy a növekedés a jelenleg látott deleveraging (tőkeáttétel csökkenés) mellett menjen végbe. Márpedig most egyelőre ennek kellene bekövetkeznie, kivéve persze Kínát.
Másrészt viszont, ha a fenti problémákat sikerülne is megoldani, azt teljesen irreálisnak tartjuk, hogy a termelési, fogyasztási, értékesítési (ráadásul a korábbi marginokkal számolt) szintek a közeljövőben (2-3 éven belül) a 2006-2007-es magasságokba (a 0 százalékkal tömegesen lízingelt BMW-k korába, amely korban a jelenlegi részvényárak alacsonyak volnának) kerüljenek vissza. Márpedig a ciklikus papíroknál már lassan ilyesmit áraznak.
Tehát a reálgazdaságot tekintve ugyan most emelkedő szakaszban vagyunk, azonban azt a mértékű emelkedést, ami a jelenlegi tőzsdei árakat megmagyarázná, nemhogy nem értük el, de nagy valószínűséggel nem is fogjuk elérni a közeljövőben, hanem legkorábban csak két-három év múlva.
Mi várhat ránk?
Nem vagyunk mérhetetlenül pesszimisták, csupán úgy gondoljuk, a mostani részvényárak akkor indokolhatóak, ha a növekedés tartós és erős lesz, ez pedig a bankrendszer gyenge tőkehelyzete miatt kétséges. Emiatt most, a legnagyobb optimizmus időszakában nem árt, ha óvatosak vagyunk. Kétségtelen, hogy a mostani helyzetben sok a pszichológiai elem: ha az emelkedő árak hatására a fogyasztók optimistábbá válnak, és úgy döntenek, lecserélik a régi tévét-autót-lakást, akkor beindulhat felfelé a gazdasági ciklus a növekvő termelés-fogyasztás mentén. Ez sokszor, sőt, általában így működik. Ritka azonban, hogy mindezt egy ilyen gyenge tőkehelyzetben lévő bankrendszernek kellene finanszíroznia.
Ráadásul a fundamentumok javulása a mostani negyedév után mérséklődhet, ahogy a stimulusok, és a nagyon alacsony bázisok hatása elmúlik, amiből aztán könnyen kezdődhet egy újabb lefelé ciklus. Márpedig a tőzsde anticipál. Bár kétségtelen, azelőtt még sokat emelkedhetnek az árfolyamok.
