Tavaly augusztus óta tart a Magyar Nemzeti Bank 25 bázispontos kamatcsökkentési ciklusa. Ugyan az első hónapokban a piac a kamatdöntések környékén még tesztelgette a Monetáris Tanácsot a forint elmozdításával, az utóbbi időben azonban különösebb izgalmak nélkül zajlottak a kamatvágások. Ehhez a monetáris enyhítési ciklushoz idén kiváló feltételeket szolgáltatott mind a hazai, mind a nemzetközi környezet: alulteljesítő gazdaság, a jegybanki cél alá süllyedő infláció, illetve a piacok szárnyalása.
Az utóbbi két hétben azonban alaposan megváltozott a világ, de legalábbis a nemzetközi kötvénypiacok árazása, amely könnyen véget vethet az itthoni izgalommentes MNB-kamatvágásoknak. Jó példa erre Lengyelország, ahol a jegybank múlt szerdán még kamatot vágott, majd az éves minimumára gyengülő zloty védelme érdekében pénteken be kellett avatkoznia a piacon.
Mi közünk van nekünk a QE-hez?
A nemzetközi kötvény- és devizapiacok hangulatváltozásának okát az amerikai jegybanknál kell keresni. A Fed ugyanis a gazdaság élénkítése érdekében jelenleg havonta 85 milliárd dollár értékben vásárol kötvényeket, illetve jelzálogleveleket. A keresletnek köszönhetően ezek árfolyama megemelkedett, ami a kötvényeknél azt jelenti, hogy ezzel párhuzamosan hozamuk leesett. Az amerikai állampapírok pedig a "kályhát" jelentik a nemzetközi kötvénypiacon. A befektetők ugyanis kockázatmentes kötvényeknek az amerikai (illetve a német) papírokat tekintik, és ehhez adják hozzá egy-egy adott ország kockázati felárát (hozzávetőlegesen a CDS-felárát), ami együtt aztán az adott országtól elvárt hozamot adja ki. Így az amerikai kötvényárfolyamok változása a teljes nemzetközi kötvénypiacra kihat.
Márpedig amióta a Fed elkezdte kommunikációjával felkészíteni a piacokat a 85 milliárdos havi "bevásárlás" mérséklésére, az amerikai 10 éves papírok hozama 1,6 százalékról 2,2-re nőtt. Ez a 60 bázispontos növekedés pedig - minden egyebet változatlannak tekintve - minimum ennyivel növeli meg a többi ország 10 éves papírjainak a hozamát. De ahogy haladunk a kockázatosabb országok irányába, ez a hozamnövekedés még nagyobb, hiszen a kockázati felárak is - a piaci feszültség növekedésével párhuzamosan - emelkednek. Magyarország esetében a kettő együtt - vagyis a kockázatmentes kamat és a kamatfelár - növekedése immár 140 bázispontot tesz ki, hiszen a május végi 5 százalék körüli 10 éves hozamok mostanra 6,38 százalékra nőttek.
Ugyan a drágulás (legalábbis a magyar adósság finanszírozása szempontjából) leginkább a hosszabb futamidejű papírok esetében mutatható ki, de ez a rövidebb instrumentumoktól elvárt hozamokat is növeli. Utóbbit tökéletesen szemlélteti a keddi háromhónapos diszkont kincstárjegy-aukció (DKJ), ahol a tervezett 50 helyett mindössze 40 milliárdnyi papírt sikerült eladni, ráadásul azt is csak jelentős mértékben megugró hozamok mellett. Pedig a vártnál alacsonyabb májusi inflációnak a közgazdasági tankönyvek szerint ellentétes hatást kellett volna kiváltania.
A befektetők tehát a megváltozott nemzetközi piaci környezetre úgy reagálnak, hogy eladják kockázatosabb állampapírjaikat, ami nyomás alá helyezi a kötvénypiacot. Az értékesítésből befolyó összegeket pedig hazautalják, ez pedig természetesen gyengíti a helyi devizát. A folyamatot erősíti, hogy a devizakereskedés során az alapkamatok különbségén elérhető nyereséget (az úgynevezett carry-t) a megváltozott környezetben a befektetők már kevésnek találják, így a magasabb alapkamattal bíró devizát nem vásárolják tovább. (Lásd a 300-as szint környékére gyengülő euró-forint jegyzést.)
A bankközin is erződik a feszültség
A megváltozott feltételeket jól mutatja a bankközi piac egynapos (overnight) kamatainak alakulása is. Mint az ábrán látható az utóbbi időben jelentősen, több mint 100 bázisponttal nőttek a kamatok és immár magasabbak az MNB alapkamatánál. Ez pedig két dolgot jelent, egyrészt feszültség, likviditáshiány van a bankközin (valamelyik bank, vagy bankok remélhetőleg csak átmenetileg forráshiánnyal küszködik, küszködnek) másrészt nem vonzó a háromhónapos DKJ. Az overnighton ugyanis hétfőn 4,79 százalékot lehetet kapni, míg a háromhónaposok fentebb jelzett tegnapi akcióján a megugró kamatok ellenére is csak 4,38 százalákot.
Jelen helyzetben Matolcsyék meglehetősen nehéz helyzetbe kerültek. Bár az inflációs adat és a magyar gazdaság még mindig gyenge teljesítménye alapot adna a további kamatcsökkentésre is, a megváltozott hozamkörnyezet mellett egy újabb kamatvágás akár csúnya nyomot is hagyhatna a forinton. Persze könnyen lehet, hogy az MNB tudatosan lép majd a lengyel útra, és így tényleg elkerülhetetlenül hullámozni fog a forint, ahogy azt Zsiday Viktor május végén már kifejtette.
szp
mfor.hu
