6p

Mit remélt Magyarország az EU-tagságtól és mi lett mindebből 20 év alatt?
Devizahitelezés, euróbevezetés, uniós pénzek, kilátások - online Klasszis Klubtalálkozó élőben Medgyessy Péterrel!

Vegyen részt és kérdezzen Ön is Magyarország korábbi miniszterelnökétől!

2024. április 22. 15:30

A részvétel ingyenes, regisztráljon itt!

Az alábbiakban Zsiday Viktornak, a Hold Alapkezelőnél elérhető Citadella Befektetési Alap portfóliókezelőjének saját blogján közzétett írását közöljük.

Egy rendes makroközgazdász számára az egyik fő kérdés mindig az, hogy van-e valahol nagyobb egyensúlytalanság az általa tanulmányozott országban/régióban vagy akár az egész világgazdaságban. Számos elemző van, aki úgy véli, hogy a világgazdaságban jelenleg nagy makro-egyensúlytalanságok nincsenek, engem azonban (a kínai ingatlanpiaci buborék kipukkanásán kívül) legalább egy dolog kifejezetten aggaszt: a költségvetési hiányok megugrása, ami nagyon sok országra jellemző – írja blogjában Zsiday Viktor, aki a szerda délutáni Klasszis Klubunk vendége lesz 15 óra 30 perctől.

A legtöbben azért nem aggódnak emiatt, mert Japán példája azt mutatja, hogy a korábban véltnél sokkal magasabb államadósságszint is fenntartható. Amikor elkezdtem dolgozni a ’90-es évek végén mindenki azon aggódott, hogy a japán államadósság elérte a GDP 100 százalékát, s ez azt jelenti, hogy nem sokáig fogják tudni finanszírozni ezt a hatalmas terhet, nem messze az államcsőd, tehát a japán államkötvényeket be kell shortolni (hiszen el fognak értéktelenedni a csőd miatt). Ennek a népszerű trade-nek lett aztán a neve „widow-maker”, mert ezzel gyakorlatilag csak folyamatosan bukni lehetett, s akinek ilyen pozíciója volt, az belepusztult, és csak özvegyek maradtak utánuk. Mára a japán államadósság a GDP 260 százalékát teszi ki (lásd az első ábrán), aminek egyébként a felét a japán jegybank vásárolta meg. Csőd egyáltalán nem volt, sőt a kötvények tartásával jól lehetett keresni. A japán tapasztalat alapján a legtöbben úgy vélik, hogy nincs itt semmi látnivaló, az államadósság még nagyon sokáig nőhet a világban büntetlenül.

A japán GDP-arányos államadósság alakulása. Fotó: Zsiday Viktor
A japán GDP-arányos államadósság alakulása. Fotó: Zsiday Viktor

Japán azonban nagyon különbözött attól, ami ma jellemzi a világot. Japánban egy gigantikus buborék kipukkanása utáni mély defláció és tipikus likviditási csapda volt; a bérek és eszközárak csökkentek, a kormányzat valójában csak (teljesen klasszikus keynesi stimulussal) kipótolta a hiányzó lakossági és vállalati keresletet, ráadásul a magas lakossági megtakarítási hányad miatt az ország kormányzata saját állampolgárai felé adósodott el, és Japánnak állandóan folyó fizetési mérleg többlete volt.

Az amerikai GDP-arányos költségvetési hiány alakulása. Fotó: Zsiday Viktor
Az amerikai GDP-arányos költségvetési hiány alakulása. Fotó: Zsiday Viktor

Ezzel szemben a fejlett világban úgy tűnik strukturális munkaerőhiány van, tehát a gazdaság nem túl hideg, hanem forró; eközben az elkerülhetetlennek tűnő zöld átállás hatalmas beruházásigényét még megfejeli az új hidegháború okozta újrafegyverkezés, ami komoly kiadásokkal fog járni. A szűk munkaerőpiac inflatórikus, a háború szintén mindig inflációt generál (a hidegháború is), az öregedő lakosság pedig egyre nagyobb szociális kiadásokat igényel. Óriási tehát egyfelől a beruházásigény, miközben az elöregedés miatt a megtakarítások csökkenni fognak, ami emeli az egyensúlyi reálkamatlábat (több beruházás/kevesebb megtakarítás = magasabb kamatszint). Egyfelől tehát elkerülhetetlennek látszik a kormányzati kiadások növelése, másfelől viszont épül a mögöttes inflációs nyomás, amire rájön a reálkamatok emelkedése. Mindezek a magasabb nominális kamatszint, és sokkal nehezebben finanszírozható adósság irányába mutatnak, miközben az adósság gyorsulva nő. (Második ábrán az amerikai költségvetési hiány GDP-hez viszonyított aránya.)

Az amerikai GDP-hez viszonyított államadósság alakulása. Fotó: Zsiday Viktor
Az amerikai GDP-hez viszonyított államadósság alakulása. Fotó: Zsiday Viktor

Egy kötvénybefektető szempontjából – ha valóban hosszabb távra tekint – rendkívül aggasztó a helyzet: úgy tűnik, hogy belátható időn belül nem lehet megfegyelmezni a költségvetéseket, egyre több lesz az adósság, miközben valószínűleg az infláció sem talál vissza a korábbi alacsony szintekre. Ilyen helyzetben miért venne bárki hosszú állampapírt?  Természetesen fél-másfél éves távon reális spekuláció lehet, hogy HA lesz recesszió, akkor a kötvényhozamok csökkenni fognak, azaz árfolyamnyereséget lehet elérni állampapírok tartásával. De ennél hosszabb időtávon nézve nagyon rossz a helyzet. Gyakorlatilag a pénz elértéktelenítése zajlik a szüntelen költségvetési stimulussal. (Harmadik ábrán az amerikai államadósság GDP-hez viszonyított aránya.)

Mi vethet véget ennek a folyamatnak? Csakis a kötvénypiacok fellázadása. A ’70-as évek végére a kötvénypiaci befektetőknek elegük lett abból, hogy a kormányzatok kifosztják őket negatív reálkamatokkal és sokkal magasabb kompenzációt kértek az állampapírok tartásáért cserébe*, tudván azt, hogy az államok igencsak hajlamosak az adósságaik elinflálására. (A mellékelt ábrán kékkel a bérinfláció – véleményem szerint a mindenféle egyéb manipulált inflációs mutatókhoz képest a legrelevánsabb infláció – naranccsal az amerikai 10 éves állampapírok hozama látható.) Jelenleg a helyzet fordított, a kötvénybefektetők nem kérnek túl nagy kompenzációt a papírok tartásáért, de valószínűleg pár éven belül rádöbbennek a helyzet fenntarthatatlanságára, és hirtelen jóval nagyobb reálkamatot/hozamot fognak kérni a kötvények tartásáért cserébe. Senki nem tudja megmondani, hogy ez mikor fog bekövetkezni (egy hónap, egy év vagy öt év múlva?), de amikor megtörténik, akkor ez egy reflexív folyamattá fog válni: a magasabb kamatok/hozamok még magasabb előre kivetített adósságpályát indukálnak, ami még magasabb elvárt állampapírhozamokhoz kell, hogy vezessen, amiből még magasabb adósságpálya következik.

Az amerikai 10 éves kötvényhozamok és a bérinfláció alakulása. Fotó: Zsiday Viktor
Az amerikai 10 éves kötvényhozamok és a bérinfláció alakulása. Fotó: Zsiday Viktor

Ekkor két megoldásuk lesz a kormányzatoknak: vagy megvásároltatják a jegybankokkal az adósságállományuk nagy részét vagy súlyos megszorításba kezdenek.     

Amennyiben a kormányzatok megpróbálják ilyen helyzetben rögzíteni egy mesterségesen alacsony szinten a kötvényhozamokat, azzal kibújik a szög a zsákból: egyértelművé válik a (valójában már most zajló, de álcázott) monetáris finanszírozás, ami valószínűleg megugró inflációs várakozásokhoz és inflációhoz vezetne. Ennek ellenére, részben elkerülendő az azonnali sokkot, valószínűleg megpróbálkozik majd ezzel a kormányzat/jegybank páros, miközben ezzel párhuzamosan kénytelen elkezdik csökkenteni a költségvetési hiányt is. Ennek eredménye összességében valószínűleg magasabban ragadó inflációs várakozások és gazdasági lassulás lesz (stagfláció-közeli állapot). Amíg a kötvénypiacok nem lázadnak fel, addig ez csak elméleti lehetőség, de az a költségvetési pálya, amin a világ számos országa halad egyértelműen nem fenntartható, és azt gondolom, hogy pár éven belül komoly sokkot fog okozni.

*A 90-es években az amerikai demokrata-párti politikai tanácsadó James Carville azt mondta: „Régebben azt gondoltam, hogy ha van reinkarnáció, akkor legközelebb az elnök szeretnék lenni vagy a pápa vagy valami baseball-sztár. De most már inkább azt gondolom, hogy azt szeretném, hogy következő életemben én legyek a kötvénypiac, hogy mindenkit meg tudjak félemlíteni!”

LEGYEN ÖN IS ELŐFIZETŐNK!

Szerkesztőségünkben mindig azon dolgozunk, hogy higgadt hangvételű, tárgyilagos és magas szakmai színvonalú írásokat nyújtsunk Olvasóink számára.
Előfizetőink máshol nem olvasott, minőségi tartalomhoz jutnak hozzá havonta már 1490 forintért.
Előfizetésünk egyszerre nyújt korlátlan hozzáférést az Mfor.hu és a Privátbankár.hu tartalmaihoz, a Klub csomag pedig egyebek között a Piac és Profit magazin teljes tartalmához hozzáférést és hirdetés nélküli olvasási lehetőséget is tartalmaz.


Mi nap mint nap bizonyítani fogunk! Legyen Ön is előfizetőnk!