A jegybankok, mint a kétszintű bankrendszer központi szervei alapvetően a nominális kamatok szintjének a meghatározásával próbálják meg elsődleges céljukat - Magyarországon és az Európai Unióban az árstabilitást - elérni. A kamatokat felfele viszonylag korlátlanul tudják növelni, lefele viszont beleütközhetnek a nullába, amely alá nem igazán tudnak menni. Ekkor nyúlhatnak olyan lépésekhez, amelyek nem képezik részét a hagyományos jegybanki eszköztárnak. Ugyanakkor piaci anomáliák, zavarok esetén a normális működéshez történő visszatérés érdekében olyan jegybankok is szoktak nemkonvencionális lépéseket tenni, amelyek alapkamata közel sem nulla.
Ezeknek az unortodox eszköznek alapvetően 3 típusa van, az első csoportba a likviditásnyújtó lépések, a másodikba a közvetlen hitelpiaci beavatkozások, a harmadikba pedig az állampapír-vásárlások tartoznak. Likviditásbővítő lépéseket akkor tesznek a jegybankok, ha a bankok számára kulcsfontosságú pénzügyi piacok nem megfelelően működnek (nincs kereslet, vagy kínálat, a hozamok elszállnak, stb). A hitelpiacba közvetlenül akkor avatkozik be a bankok bankja, ha a magánszektor hitelkondíciót szeretné javítani a felárak megugrása, vagy a hitelpiac ellehetetlenülése miatt. Végül az állampapírok vásárlásának rendszerint az a célja, hogy a pénzkínálat növelésével próbálják elkerülni az árak tartós csökkenésének, vagyis a deflációnak a kialakulását. Persze itt is előfordulhatnak olyan helyzetek, amikor az állampapírpiac diszfunkcionálisan működik és ez esetben is belépnek a központi bankok.
A Magyar Nemzeti Bank a válság óta eltelt időszakban egyébként mindegyik lépéssel élt.
Legyen szó akármelyik nemkonvencionális lépésről, a jegybank mérlege minden lépést követően megváltozik, vagy a mérlegfőösszegének nagysága, vagy a forrás és/vagy eszközöloldal szerkezete. Ha például a jegybank úgy dönt, hogy állampapírt vásárol a másodpiacon (aukción közvetlenül törvényi szabályozás miatt nem vehet), akkor azt két forrásból teheti meg. Vagy a meglévő eszközeiből elad és a befolyó pénzből vásárol, vagy fedezetlenül "pénzt nyomtat" és azzal fizeti ki az állampapírt eladó kereskedelmi bankokat. Előbbi esetben a mérlegfőösszeg nem változik, utóbbiban viszont igen.
Jól látható, hogy a második esetben a kereskedelmi bankok számára megnő a rendelkezésre álló pénzügyi keret, amely ha nem kerül ki a reálgazdaságba, akkor nincs baj, ha viszont kikerül a felesleges pénzmennyiség, akkor akár komoly problémákat is okozhat. Nagyon leegyszerűsítve ugyanis a gazdaság dinamikája, az árak szintje meghatározza, hogy az üzleti tevékenység folytatásához mennyi pénzre van szükség. Ha ennél több áll rendelkezésre, akkor tartalékvaluta esetén ez rendszerint kicsapódik vagyonként, tartalékként, nem tartalékvaluta estén viszont – minden egyéb tényező változatlansága mellett – az árak növekedéséhez vezethet. Az MNB egyik tanulmánya szerint az 1980-as években latin-amerikai országok (Argentína, Bolívia, Brazília, Nicaragua és Peru) finanszírozták költségvetési hiányukat jegybanki állampapír-vásárlásokkal, ami végeredményben tartósan magas vagy hiperinflációt eredményezett.
Mik lehetnek a magyar nemkonvencionális lépések?
Nagyon sokat nem kell gondolkodni rajta, hiszen pár hete Pleschinger Gyula, az NGM államtitkára a következő lehetőségeket vázolta fel: vállalati kötvények és állampapírok vásárlása, valamint hiteltenderek indítása a kereskedelmi bankoknak.
Ezek közül nagy volumenű vállalati kötvény, illetve állampapír vásárlásra vélhetően nem lehet számítani. Az elmúlt évek tapasztalatai alapján az Orbán Viktor vezette kormányok többnyire feszes költségvetési gazdaságpolitikát folytattak. Első kabinetje alatt érte el az ország először a 3 százalékos költségvetési hiányt, míg tavaly nagy valószínűség szerint e küszöbérték alatt teljesítettünk. (Márciusban közli majd a KSH a végleges számokat.) Így annak valószínűsége, hogy a költségvetési hiányt jelentős volumenű jegybanki állampapír-vásárlásokkal finanszírozna a kormány (még ha átvitt módon, másodpiaci vételeken keresztül is) nem tűnik magasnak. Már csak azért sem, mert a forint idei mozgása alapján a piac árgus szemekkel figyeli a várható jegybanki lépéseket és az árfolyamon keresztül könnyen "büntethet".
A nem monetáris vállalatok kötvényeinek jelentős összegben történő vásárlása azért nem igazán kivitelezhető, mert szinte alig vannak magyar vállalati kötvények. Pedig a makrogazdasági szereplők közül a magyar vállalatok eladósodottsága nemzetközi összehasonlításban nem tekinthető magasnak (ellenben az államéval), így azok hitelezésének beindítása alapvetően kedvező folyamatot jelentene.
Ugyanakkor a pénzügyi közvetítőrendszer folyamatosan szigorítja a vállalati hitelfeltételeket (legutóbb 2012 harmadik negyedévében), így egy szűk vállalati eliten kívül a cégek, még ha szeretnének, akkor sem kapnak hitelt. Itt van tehát egy – a gazdasági növekedés szempontjából igen fontos – piac, amely nem működik megfelelően. Nem véletlen, hogy a Pleschinger által említett harmadik lehetséges nemkonvencionális lépés, vagyis a hiteltenderek indítása a kereskedelmi bankok részére is a banki hitelezés felfutását segítené elő. Ugyanakkor nem valószínű, hogy ezek a tenderek általánosan elérhetőek lesznek majd valamennyi kereskedelmi bank számára. A már fentebb említett MNB-tanulmány (címe: Nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának nemzetközi tapasztalatai és hazai lehetőségei) többek között elemzi a 2001 és 2006 között, tehát még a válság előtt folytatott japán programot, mely során a kereskedelmi bankoktól hosszú lejáratú értékpapírokat vett a Bank of Japan (BoJ), amitől - leegyszerűsítve - azt várta, hogy a bankok a többletforrásukat a vállalati hitelezés felfutására használják. Ez azonban nem történt meg, mivel a bankok a rossz tőkeszerkezetük miatt nem növelték vállalati kihelyezéseiket, sőt, folyamatosan építették le rossz hitelportfóliójukat.
Ráadásul az MNB-kéthetes kötvényeiben közel 4000 milliárdnyi kereskedelmi banki pénz "csücsül", ami azt mutatja, hogy nem a bankrendszer hitelnyújtási képessége az alapvető probléma. Ha lesznek hiteltenderek, akkor azt valószínűleg olyan formában fogja a jegybank kiírni, hogy azzal "baráti" bankok, például az ősszel állami kézbe került Takarékbank élhessen.
A banki hiteltenderek kiírásának másik végső célcsoportja a devizahitelesek lehetnek. Az elképzelés szerint - melyet Barcza György, a Századvég elemzője vázolt fel január közepén - a bankok a jegybanki valutatartalék terhére olcsó devizaforrást kapnának, melyet továbbadva segítenék a lakossági és vállalati hiteltörlesztéseket. Bár a mozgástér itt sem magas (lásd lentebb), Zsiday Viktor szerint a lépés - ha nincs jól kidolgozva, megfelelő feltételekhez kötve - akkor a szándékokkal ellentétes hatást válthat ki. Ha a bankok ugyanis az olcsó devizaforrásokat nem a lakosság számára adják tovább, hanem a drágább anyabanki forrásokat váltják ki belőle, és a felszabadult devizát hazautalják, akkor az forintgyengüléssel járhat. Vagyis a törlesztők rosszabbul járnának.
A vállalati devizahitelesek ilyen formában történő megsegítése mellett szólhat az az érv, hogy az Orbán-kormány a lakossággal és az önkormányzatokkal szemben a vállalati devizahitelesek érdekében - ígérete ellenére - még nem tett lépéseket.
És miből finanszíroznánk?
Az eszközök áttekintése után már csak egy fontos kérdés maradt, miből finanszírozná ezeket a lépéseket az MNB? Arra, már csak a piacok eddigi jelzései (a közel 300-as euróig gyengülő forint) alapján kevés esély van, hogy az új jegybanki vezetés "fedezetlen" pénzteremtéssel (a fenti ábra jobb oldala, a mérlegfőösszeg megemelése) teremtené elő a szükséges forrásokat. Így kizárásos alapon a megoldás az eszközoldal átalakítása lehet, azon belül is a nemzetközi tartalékok csökkentésével párhuzamosan a pénzintézeti (banki) hitelállomány növelése. A nemzetközi tartalékok nagyarányú leépítése viszont több okból sem valószínű. Ahogy arra az első részben rámutattunk, a nemzetközi tőkepiaci szereplők által használt Guidotti−Greenspan szabály alapján nem nagy a mozgástér (lásd: Hiperinfláció, zuhanó forint, hatalmas idei MNB-veszteség), amit Heim Péter tavaly ősszel 1-2 milliárd euróra tett. A nemzetközi tartalékok esetleges nagyarányú visszaesése miatt aggódókat a fentieken túl talán jobban meg tudja nyugtatni az tény, hogy maga Orbán Viktor miniszterelnök ajánlotta mindenki számára olvasásra Surányi György 2010-es Téves diagnózis, téves terápiai cikkét, melyben a volt jegybankelnök a 2008-as magyar válság elsődleges okának az alacsony jegybanki devizatartalékot jelölte meg.
szp
mfor.hu
