A cikk eredetileg a G7-en jelent meg.
Igazi aranyláz tört ki a legnagyobb magyar vállalatoknál. Az izgalom oka a Magyar Nemzeti Bank kötvényprogramja, amit tavasszal hirdettek meg, és szeptember óta már javában pumpálják a tízmilliárdokat különböző nagyobb magyar vállalatokba, a NER-hez egyértelműen és kevésbé kötődő cégekbe egyaránt.
A leosztás jól beleillik az irányított kapitalizmus magyarországi működésébe: a szűkre szabott feltételeknek megfelelő nagyvállalatok örülhetnek az olcsó és a bankhitelnél szabadabban felhasználható forrásnak, miközben a beavatkozás egyáltalán nem versenysemleges (kiválasztják a győzteseket), a kockázatok túlnyomó részét pedig az adófizetők viselik. Ez mostantól kezdve legalább tíz évig így lesz, ráadásul a program a tervek szerint csak terebélyesedni fog.
Az MNB, amióta Matolcsy György 2013-ban átvette a vezetését, túl van néhány őrült módon kockázatos húzáson, amelyeket utólag szinte egyöntetűen nagy sikerként ítélnek meg a gazdasági közbeszédben. Ilyen volt az agresszív kamatcsökkentés, a monetáris eszköztár átalakítása és a növekedési hitelprogram is. Ezeket indulásuk idején mind nagy hangon kritizálták a szakértők, ám közben a magyar gazdaság lendületbe jött, és ez az évek alatt lemorzsolta a kritikusokat. Talán ezért sem érkezik sok szakmai kritika a most indult növekedési kötvényprogrammal szemben. Pedig vannak problémák.
A program hivatalos célja, hogy a semmiből elindítsa a vállalati kötvénypiacot Magyarországon. Az elgondolás szerint, ha az MNB hatalmas tűzerőt bevetve ösztönözni kezdi a cégeket, hogy csapjanak bele a vállalati kötvények kibocsátásába, akkor életet lehelnek a tetszhalott piacba. A nagyvállalatok beletanulnak a folyamatba, egy idő után rutin lesz a kötvényes finanszírozás, és egyszer majd talán az MNB támogatása nélkül is működni fog a piac.
Addig is első körben 300 milliárd forinttal – és a résztvevő vállalatok folyamatos támogatásával – tolja meg a jegybank ezt a projektet, vállalva, hogy a cégek kötvényeinek (legfeljebb) felét azonnal, további 20 százalékát pedig rögtön a másodpiacról megvásárolja. A potenciálisan jelentkező cégeket azzal szűrik meg, hogy a kibocsátásnak legalább egymilliárd forintosnak kell lennie, és a tervezett kötvény hitelminősítésének jobbnak kell lennie a B plusz szintnél. Ehhez eleve olyan nagy vállalatnak kell lennie az igénylőnek, amely elég jelentős fedezetet tud tenni a kötvények mögé – ezek száma Magyarországon közelebb van a százhoz, mint az ezerhez.
Kétségtelen, hogy hiába vannak meg a jogi és infrastrukturális feltételei a vállalati kötvénypiacnak Magyarországon hosszú ideje, a szegmens az utóbbi években halott volt. Hogy ezt belássuk, elég ránézni a következő ábrára, ami a budapesti tőzsdén kereskedett vállalati kötvények piaci értékét mutatja.
Ha jobban megnézzük, a legtöbb vállalati kötvényes pénz az állami cégek kötvényeiben, illetve a bankok által kibocsátott kötvényekben volt. Az állami vállalatok technikai okokból finanszírozzák magukat kötvényekkel – végső soron teljesen mindegy, hogy közvetlenül a költségvetésből vagy az adófizetők garanciájával vonják be a pénzt -, ahogy a bankok finanszírozása is speciális a reálgazdasági vállalatokhoz képest.
Szűken vett vállalati kötvényeket alig látunk, és amit igen, azokat – néhány kivétellel – finoman szólva nem lehet sikertörténetnek nevezni. A Btel kötvénykibocsátásból büntetőügy lett, de az E-Star/Enefi kötvényeseinek is le kellett írniuk a befektetésük szinte egészét. A Quaestor persze nem véletlenül nincs az ábrán, a csaló cégcsoport lakosságra borított kötvényeivel nem lehetett a BÉT-en kereskedni, a cég maga csinált piacot nekik saját fiókhálózatával.* Ahogy a Hungária Értékpapír kötvényei sem voltak bevezetve a BÉT-re. Ezek a 2015-ben kirobbant botrányok mindenesetre érthető módon teljesen elvették a magyar befektetők maradék kedvét is a vállalati kötvényektől.
Azóta vállalati kötvényt csak két csoport, az Alteo és a Wing Holding dobott a piacra. Ezek rendes, bármely befektető számára nyílt kibocsátások voltak, a két cég részletes prospektusban vázolta a kötvények kockázatait és a bevont pénzből megvalósítani kívánt beruházásokat. Ugyanakkor a méretük nem mondható jelentősnek, a Wing adósságait 50,6 milliárdos, az Alteo adósságait pedig 2,2 milliárdos értéken tartja nyilván a piac.
Ez együttvéve a magyar GDP 0,1 százalékát teszi ki. Az MNB adatai szerint még tízszer ennyi zárt körben kibocsátott kötvényadóssága van a nem pénzügyi vállalatoknak – ezeknek azonban nincsen transzparens piaca, így aztán nem is lehet őket a vállalati kötvénypiac részének tekinteni. Közben a visegrádi országokban a BIS adatai szerint a GDP 6-7 százaléka, Franciaországban pedig a harmada a vállalati kötvényállomány, míg az USA-ban már a hatezer milliárd dollárt is meghaladta az értékpapírosított vállalati adósságok piaci értéke, szóval lenne hova fejleszteni a piacot.
A vállalatoknak mindig szükségük van pénzre, hogy növekedni tudjanak. A Magyarországon bejáratott megoldás erre a bankhitel. Ennek van hagyománya, és a nagyjából 2016-ig tartó vállalati hiteli lejtmenet után a bankok újra nagyobb erővel kezdték szórni a hiteleket a magyarországi cégeknek. Ezt a folyamatot mindenképpen megkönnyítette az MNB növekedési hitelprogramja, aminek keretében több mint 2500 milliárd forint hitelt osztottak ki magyar bankok az MNB olcsóbban biztosított forrásából.
Mivel a mélyponthoz képest éppen kétezer milliárd forinttal növekedett a vállalati hitelek állománya, ezért logikus lenne arra következtetni, hogy mindez önmagában az MNB ténykedése miatt történt. De ez nem így van, 2013 eleje óta ötször annyi nem-NHP-s új hitelt folyósítottak a bankok, mint amennyi NHP-set (az új hitel nem ugyanaz, mint a hitelállomány, hiszen a hitelek jelentős része rövid lejáratú, így éven belül, évente vagy néhány évente lejárnak, tovább kell őket görgetni).
A kötvények előnye a hitelekhez képest, hogy a pénz felhasználásával kapcsolatban sokkal kevesebb a kötöttség. Akár vissza is lehet fizetni belőle a korábban felvett bankhiteleket, és rögtön sokkal szabadabbnak érezheti magát a cégvezetés. Tíz éven át annyi a feladat, hogy fizetni kell a kupon után járó pénzt a kötvények tulajdonosainak. És mivel beszáll az MNB, biztosított a kereslet a kötvényekre, csak a kibocsátás harmadára kell hozni külső befektetőt. Ezért a kupon fizetéséből adódó költségek sokkal alacsonyabbak, mint ami a tisztán piaci feltételekből adódna. A kisebb és közepes vállalkozások tízezreit megcélzó NHP-vel ellentétben itt ráadásul eleve a győztesekre, piaci vagy nem piaci eszközökkel már most nagyra nőtt cégekre lő a kötvényprogram.
A programban részt vevő cégek közül eddig 12 van túl a kötvények kibocsátásán, további 13 még előtte áll. Előbbiek közül a miniszterelnök közvetlen környezetéhez tartozó Opus, Appeninn, Duna Aszfalt és Market* összesen hajszál híján százmilliárd forinthoz jutott a kötvényekből, ezeknek a kötvényeknek az eddigi közzétételek szerint összesen a 63,3 százalékát birtokolja jelenleg az MNB. Néhány nagy kormányközeli vállalat kötvényaukciója még hátra van, így a 4ig, a Schmitt Mária-féle BIF, a TV2 és egy sok közbeszerzést nyerő takarítócég, a B+N Referencia Kft. még nem vonta be a maga MNB-s forrását. De senkit nem érne meglepetésként, ha végül a 300 milliárdos MNB-s keret közel fele ezeknél a cégeknél kötne ki. A NER-hez nem szorosan kötődő cégek eddig 156 milliárd forintot vontak be, és ebben már benne van a Pick Szeged és a Masterplast eheti kötvényaukciója is.
Érdekes megfigyelni, hogy az egyértelműen NER-es cégként számon tartott vállalkozások adósságaira szinte fillérre annyi ajánlat érkezett, mint amennyi kötvényt meghirdettek. Az Opus, Duna Aszfalt, Appeninn és Market négyes mellett az állammal erősen összefonódott Mol esetében is ez volt a helyzet.* Akárcsak egy – egy luxemburgi cégen keresztül Írországból birtokolt – Tolna megyei etanolgyártó, a Pannonia Bionál, amely egy jelentősebb K&H bankos hitel mellé vonta be a 15 milliárdos kötvényes forrást. (Itt például nagy esély van arra, hogy a kötvényből jövő forrást végül a banki tartozás törlesztésére fordíthatják.) A piaci, nem tisztán NER-es cégek kötvényeire viszont jóval több volt a jelentkező, mint a meghirdetett mennyiség, az Alteo kötvényeire például 1,7-szeres volt a túljegyzés.
A kötvényeket többnyire a meghirdetett kuponoknál jobb – azaz alacsonyabb – átlaghozammal sikerült eladniuk a befektetőknek. A hozamok 1,9 százalék (Mol) és 3,8 százalék (Cordia) között vannak, és egyébként érdekes, hogy semennyire nem korrelálnak az MNB által felkért német hitelminősítő, a Scope Ratings minősítéseivel. A BBB mínuszra értékelt Opus kötvényei például 2,7 százalékos átlaghozammal mentek el, míg a három fokozattal rosszabb BB mínuszra kihozott Baromfi-Coop papírjaiért 2,4 százalékkal is megelégedtek a befektetők.*
Az a nyilvánosság számára még nem világos, hogy mit szeretnének csinálni ezek a vállalatok a bevont pénzből, mivel a mostani kibocsátások mind zártkörűek voltak. De elvileg fél éven belül be kell vezetni a papírokat a valódi szabályozott piacra, és akkor közzé kell majd tenni a kibocsátási tájékoztatókat is.
Arra ugyan nem jók ezek a hozamok, hogy tízéves állampapírba fektetve ingyen pénzhez jussanak a cégek, de majdnem: a nem lakossági befektetők rendelkezésére álló tízéves állampapír éves hozama 1,8-1,9 százalék körül van most, ami éppen túl alacsony ehhez. (Az ingyenpénzes trükköt legfeljebb akkor tudják megoldani a cégek, ha valamilyen ravasz módszerrel átkötik a bejövő pénzt magánszemélyekhez, akik aztán az úgynevezett szuperállampapírt, a közel öt százalékos kamatozású MÁP pluszt vesznek belőle. Ez az Index korábbi cikke szerint nem teljesen hallatlan dolog.)
Azt látjuk mindenesetre, hogy a NER-es cégek finanszírozása szintet lép ezzel a programmal.
Az állam jóvoltából jól teljesítő, egyre nagyobb vagyonelemeket elnyelő, ám már eddig is jelentős adósságokat felhalmozó cégek lehetőséget kapnak arra, hogy kiválthassák bankhiteleiket, és további pénzügyi szabadsághoz jussanak. A bejövő pénzből csinálhatnak szinte bármit, vehetnek új kastélyokat, szállodaláncokat, energetikai cégeket itthon vagy akár külföldön is. Ahogyan Gresham törvénye kimondja, a rossz pénz mindig kiszorítja a jót. Ez ebben az esetben azt jelenti, hogy ha valaki olcsóbb forrásra alapozva bármit összevásárolhat, az előbb-utóbb kiszorítja a piacról azokat, akik konzervatívabb szellemben építkeztek.
A kérdés már csak az, hogy mi lesz a következménye annak, hogy az MNB-nél legalább százmilliárd forint NER-es cégadósság lesz. A népszerű elképzeléssel ellentétben az MNB – hiába övé a bankóprés – csak közvetetten, a kereskedelmi bankok hitelezésén keresztül tud létrehozni pénzt. Így a kötvényprogram forrása sem a pénznyomtatás lesz. Vagyis igen, de ezt egy preferenciális betét nevű módszerrel fogják semlegesíteni a forrásoldalon – azaz amennyivel több pénz kerül a rendszerbe a kötvényvásárlások miatt, annyit le is kötnek a kötvényprogramban részt vevő bankok pénzéből.
A Matolcsy-féle jegybank az elejétől kezdve alig leplezetten eredménycéllal működik: a kamatcsökkentés két csatornán keresztül is óriási mértékben javította az MNB eredményét, hatalmas hasznot hajtva a jegybanknak. Ebből a pénzből hozták létre a sok botrányt kavart Pallas alapítványokat, fizettek osztalékot a költségvetésbe, és felhalmoztak egy 200 milliárd forintos eredménytartalékot is. Az MNB tehát el tud nyelni jelentős veszteségeket is (bár ha esetleg megfordulnak a gazdasági folyamatok, akkor hirtelen más okokból is nagy veszteségek jöhetnek, és ezeket végső soron az adófizetőknek kell majd állniuk). A probléma inkább az, hogy rengeteg adófizetői pénz kerül piaci körülmények között egyelőre nem bizonyított cégekhez, amelyek most még jobban túladósodhatnak,
így a NER-cégek lassan az egész gazdaságot veszélyeztető rendszerszerű fenyegetéssé válhatnak.
Ennek egy másik következménye, hogy ha kölcsönösen függő, szimbiotikus viszonyba kerülnek a NER-cégek az állammal, akkor nem is lehet tőlük megszabadulni.
(G7)
