Ami az amerikai gazdaság pályáját illeti, a fő kérdés, hogy sikerül-e a „soft landing” vagy elkerülhetetlen lesz a recesszió. A nagyobb bankok és elemző-házak megosztottak ebben a kérdésben, de inkább az erőteljes lassulás - 2008 első félévében - forgatókönyvének adtak nagyobb esélyt, és nem a recessziónak. A múlt pénteki munkaerő-piaci adatsor azonban az eddig alacsonyan stagnáló munkanélküliségben mutatott váratlan növekedést, ami növelte a recessziós félelmeket.
Historikusan a munkaerőpiac szerepe mutatkozik kulcsfontosságúnak a recesszió kérdésében. Fontos azonban kiemelni, hogy a recesszió vagy a stagfláció - amit az egyre növekvő energia- és élelmiszerárak kiváltotta másodlagos inflációs hatások indokolnak - nem egy lineárisan bekövetkező folyamat, így az előrejelzésekben jelentős a bizonytalanság.
Kockázati tényezők
Talán a legjelentősebb kockázatnak a hitelkínálat visszaesése, a kondíciók szigorodása nevezhető, mivel ez a gazdaság szinte mindegyik szereplőjét érinti. A lakossági szektornak évente a GDP 2,5 százalékát kell felvennie hitelben, hogy fenn tudja tartani a jelenlegi fogyasztási és ingatlanberuházási szintet. A pénzpiaci válság elhúzódása ezen a területen érinti leginkább a reálgazdaságot, a jegybankok likviditásfokozó lépései az átgyűrűzést célozzák megakadályozni, egyelőre több-kevesebb sikerrel.
Tovább folytatódik az ingatlanpiaci korrekció, amely az elmúlt években javarészt recesszióhoz vezetett. Egyes számítások szerint tíz százalékos visszaesés a házárakban egy százalékos csökkenést eredményez a fogyasztásban, a jóléti és egyéb hatásokon keresztül. A fogyasztás az amerikai GDP több mint kétharmadát teszi ki, így visszaesése igen érzékenyen érinti a növekedést. Azonban amennyiben az ingatlanszektort vesszük górcső alá, hozzájárulása (4,5 százalék) a teljes GDP-hez nem számít jelentősnek.
Emelkedő élelmiszer- és nyersanyagárak
Nem szabad elfeledkezni a tovább emelkedő nyersanyag- és élelmiszerárak másodlagos inflációs kockázatairól sem. A fejlődő országok egyre növekvő kereslete, a gyengülő dollár - például az olaj elsősorban dollár elszámolású - új csúcsokra repítette a nyersanyagárakat. A másodlagos inflációs hatások beépülése a várakozásokba újabb monetáris restrikcióra kényszerítheti a jegybankokat, azonban véleményünk szerint az év első felében a pénzpiacokon tapasztalható feszültségek várhatóan jelentősebb szerepet kapnak a jegybankok döntéseiben.
Az inflatórikus hatások esetében sokkal inkább a kínai infláció növekedése tekinthető aggasztónak, miután az ottani gazdaság túlhevülése és esetleges visszaesése akár több évre is megakaszthatja a globális gazdasági növekedést.
A fejlett országok lassulásával párhuzamosan megfigyelhető kereslet-visszaesés dezinflatórikus hatással jár, ami rövidtávon mérsékelheti az inflációban jelentkező felfelé mutató kockázatokat. A pénzügyi rendszer stabilitásának megőrzése és a hitelkínálat drasztikus visszaesése nagyobb kockázatot jelent, így a jelenleg a rendszerben levő inflációs kockázatok nem szabnak gátat a Fed további enyhítésének, amennyiben a gazdasági adatok azt indokolják.
Itt ismételten szeretnénk felhívni a figyelmet a recesszió nem lineáris voltára, azaz a Fed kamatvágásai nem járnak „Moral Hazard”-dal. Az amerikai jegybank így még további legalább száz bázispontos csökkenést hajthat végre 2008-ban, a lépések időpontja azonban a gazdasági visszaesés alakulásától függ. Ami az európai jegybank (EKB) kamatpályáját illeti, az eurózóna gazdasága is erős visszaesésen mehet keresztül, ami az EKB monetáris megszorítási periódusának is véget vethet.
Ha a monetáris lépések nem bizonyulnak hatékonynak, és/vagy a befektetők nem kalkulálnak a monetáris expanzió késleltetett hatásmechanizmusával (plusz 3-18 hónap), akkor - látva, hogy a Fed csökkent, míg a gazdaság tovább hanyatlik - heves eladásokba kezdhetnek.
A negatívumokat kompenzáló tényezők
A korábbi évek tapasztalataiból kiindulva recesszió esetén a munkaerőpiac erős romlása volt megfigyelhető, azonban jelenleg a tengerentúli munkaerőpiac még egészségesnek nevezhető. Bár az elmúlt hónapokban negatív tendencia rajzolódott ki, a munkanélküliség még mindig a historikus szint alatt áll. Azonban a jelzálogpiaccal kapcsolatos elbocsátások és az átgyűrűző hatások miatt további romlásra számítunk. A jelenlegi helyzetben így fokozottan fontos a munkaerőpiac állapotának nyomonkövetése.
A dollár gyengülésével párhuzamosan az export igen dinamikus bővülésnek indult (míg a második negyedévben plusz 7,5 százalék, addig a harmadik negyedévben már plusz 19,1 százalékkal nőtt az export). Mint látható – és ahogy a Fed közleményeiben már többször kiemelte –, az amerikai gazdaság pályájával kapcsolatosan jelentős a bizonytalanság.
Bízhatunk a jegybankokban
A befektetők várakozásai szerint az USA-ban és az eurózónában is elkerülhetetlennek látszik a gazdaság lassulása. Az euró felértékelődése miatt a nettó export nem tölt be a tengerentúlihoz hasonló kompenzáló szerepet, ugyanakkor a munkaerőpiaci tendenciák pozitívnak mutatkoznak Európában, ami csökkenti a jelentősebb visszaesés esélyét.
A lassulás várhatóan a fejlődő országokat is érinteni fogja, azonban a strukturális változásoknak (pénzügyi stabilitás, hatalmas devizatartalékok) köszönhetően a dinamikus növekedés csak enyhén lassul a várakozások szerint. Hozzá kell tenni azonban, hogy várhatóan ez lesz az első tesztje az ellenálló-képességnek, és az erősen exportvezérelt országokban belső átalakulásra (a fogyasztás növekedésére) is szükség lesz.
A nagy jegybankok monetáris expanziója, a hatékonyabb szabályozások, valamint az egyéb hatósági intézkedések jelentősen csökkentik a mély és elhúzódó recesszió esélyét, így középtávon - a feltörekvő piacok dinamikus növekedési rátáját feltételezve - inkább pozitív a kép. Tapaszti Attila szerint rövidtávon a hitelválság, hosszabb távon pedig a globális infláció felpörgése árnyalja a képet.
Varga M. István
Menedzsment Fórum
