Varga Mihály most megmutathatja, mit tud!

Továbbra sem várnak változást a jegybanki alapkamatban a szakértők. A lapunk által megkérdezett elemzők mind úgy vélik, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) Monetáris Tanácsa keddi kamatdöntő ülésén meghagyja mind a fél éve változatlan 6,50 százalékos alapkamatot, mind az egynapos fedezett hitel 7,50 százalékos és az egynapos betét 5,50 százalékos kamatát.

(A grafikon a cikk közzététele óta frissülhetett.)

A lapunknak nyilatkozó szakemberek közül többen is úgy látják, a kamatszint tartása mellett a jegybanki kommunikáció sem fog változni, továbbra is óvatos, szigorú monetáris kondíciókról fog kommunikálni az MNB – immár új – vezetése a kamatdöntő ülést követő háttérbeszélgetésen. Virovácz Péter, az ING Bank vezető elemzője viszont azt a kérdést is felvetette, vajon lesz-e „nüansznyi változás a szóhasználatban”,

vajon megmarad-e a „türelmes” szó használata a kommunikációban.

Meddig tart még az infláció?

Bár már az Mfor Elemzői Konszenzus februári cikkében is a vártnál jóval magasabb inflációs adatokat jelölték meg a szakemberek a legsúlyosabb befolyásoló tényezőnek, most már szinte csak erről szólnak az elemzések.

(A grafikon a cikk közzététele óta frissülhetett.)

Ennek oka elsősorban az, hogy a januári adat után a pénzromlás februári üteme is a vártnál rosszabb lett: nemhogy nem indult meg a dezinflációs folyamat, hanem még gyorsult is, ez pedig felfelé tolta mindenkinél az inflációs pályát.

A februári adatot követően az idei év inflációs pályája ismét felfele tolódott, bár márciusban már lassulhat az infláció. Az év során azonban az éves árindex végig 4,7-5,2 százalék között mozoghat, az éves átlag pedig 5 százalék körül, kissé e szint felett alakulhat – véli Trippon Mariann. A CIB Bank vezető elemzője arra is emlékeztet, a keddi kamatdöntést követően az MNB friss Inflációs Jelentését is közzéteszi. A szakember szerint a decemberi előrejelzéshez képest

a GDP-várakozások lefele, míg az inflációs számok felfele módosulhatnak a stáb új előrejelzésében (a legutóbbi, decemberi előrejelzésben 2025-re 2,6-3,6 százalékos GDP-növekedés és 3,3-4,1 százalék közötti éves átlagos inflációs prognózis szerepelt – a szerk.).

Virovácz Péter, az ING Bank vezető elemzője lapunknak a pénzromlási ütemmel kapcsolatban azt mondta, elsősorban az élelmiszer- és szolgáltatásárak növekedése miatt kúszik felfelé a mutató, ami azonban így a fogyasztói bizalom csökkenéséhez, emellett az érzékelt infláció és az inflációs várakozások trendszerű emelkedéséhez vezet. Szintén az élelmiszerek és a szolgáltatások áremelkedését látja az inflációs mutató origójának Molnár Dániel. A Magyar Gazdaságfejlesztési Ügynökség (MGFÜ) vezető elemzője úgy fogalmazott, „az élelmiszerek esetében a gyenge mezőgazdasági termés és a forint gyengülése mellett megjelent a magasabb árrés szerepe is a drágulásban, de a szolgáltatások körében is látható, hogy a pénzügyi szektor szereplői közvetlenül áthárították költségeiket a fogyasztókra”. Ám hozzátette,

ezen felül más területeken is, az emelkedő keresletre válaszul, a historikusan jellemzőnél számottevően nagyobb havi áremeléseket hajtottak végre a vállalatok.

Az inflációs pálya a vártnál tartósan magasabban alakulhat – ezt Varga Zoltán, az Equilor Befektetési Zrt. vezető elemzője mondta lapunk megkeresésére. Hozzá hasonlóan Nyeste Orsolya, az Erste makrogazdasági elemzője is úgy látja, „az inflációs kép egyértelmű romlása, az inflációs kockázatok emelkedése továbbra sem teszi lehetővé a kamatvágást”. Árokszállási Zoltán, az MBH Bank Elemzési Centrum Igazgatója is úgy véli, „huzamosabb ideig magasan, a jegybanki célsávon kívül maradhat az infláció”. A szakember szerint bár a bázishatás miatt a következő hónapokban az éves árdinamika mérséklődése várható, a dezinfláció sokkal magasabb szintről indulhat tavasszal, mint azt korábban várták.

Regős Gábor a pénzromlás mértékével kapcsolatban arra is rámutatott, az inflációs várakozások is magasak. „A magas infláció pedig csökkenti a keresetek vásárlóerejét, így csökkenti a fogyasztást és a GDP-t” – tette hozzá a Gránit Alapkezelő vezető közgazdásza. Regős leszögezte, az MNB inflációs céljától (ez 3 százalék, amelytől mindkét irányba 1-1 százalékpontos eltérést tolerál a jegybank – a szerk.) távol vagyunk és egyelőre nem is látszik annak elérése még akkor sem, ha bázishatások miatt az infláció némileg lassul.

A Gránit Alapkezelő szakértője ráadásul kockázatot lát a bejelentett adócsökkentésekben is. Mint fogalmaz, azok „a kereslet növelésén keresztül felfelé hajthatják az árakat”. Szintén erre a kockázatra mutat rá az ING Bank szakembere. Virovácz Péter szerint az új költségvetési intézkedések büdzsére gyakorolt hosszútávú hatásában a piacok egyértelműen kockázatot látnak, és „a jegybank sem hunyhat szemet a tartósan lazább költségvetési politika többletinflációs hatása felett”.

Vajon megvéd minket az árréssapka?

Az ING Bank vezető elemzője kitért a közelmúltban bevezetett árréssapka intézményére is. Virovácz Péter meglátása szerint ezek hatékonysága, rövidtávú hatása a hivatalos inflációs mutatóra még kérdéses. A szakember azt mondta, lehet, hogy segít letörni az érzékelt inflációt és horgonyozni az inflációs várakozásokat, azonban mire ez érzékelhető lesz, addig hosszú hónapok telhetnek el. „Éppen ezért a jegybank biztosan kivár még a következő hónapokban, hogy mérleget tudjon vonni az intézkedés kapcsán” – véli az elemző.

Árokszállási Zoltánnak, az MBH szakemberének véleménye az intézkedésről az, hogy ennek árcsökkentő hatása már látszik az élelmiszerek széles körén, ugyanakkor az

„bizonytalan, hogy a kiskereskedők más termékeken mennyire fogják az árrés 10 százalékon való rögzítésének veszteségét kompenzálni”.

Ehhez hasonló állásponton van Regős Gábor, aki az árréssapkáról úgy nyilatkozott, „még nem látjuk, hogy ezek mennyire lesznek vagy nem lesznek sikeresek”. Optimista viszont Molnár Dániel. Az MGFÜ vezető elemzője szerint az intézkedés hatása áprilistól „teljes mértékben megjelenik majd a statisztikai adatokban”.

Jól tartja magát a forint, de mit lépnek külföldön?

Az eurót immár tartósan a 400 forintos kurzus alatt jegyzik (bár nem sokkal alatta), a viszonylag erős árfolyamnak pedig szintén fontos szerepe van a jegybank monetáris politikájában. Az erősödés Nyeste Orsolya szerint annak a reménynek köszönhető, hogy az orosz–ukrán háború befejeződik, az Erste makrogazdasági elemzője szerint épp az ebben rejlő kockázatok miatt nemzeti fizetőeszközünk sebezhetősége is megmaradt. Hasonlót fogalmazott meg a dollár elmúlt egyhavi gyengülésével kapcsolatban lapunk kérdésére Trippon Mariann. A CIB Bank vezető elemzője szerint „a zöldhasú gyengülése enyhítette a feltörekvő devizákra nehezedő nyomást, de a feszített piaci pozicionálás miatt bármikor korrekció következhet”. Úgy véli, a dollár részéről a feltörekvő piacokra helyezett nyomás, a kamatcsökkentések kiárazódása és a jegybank szigorú kommunikációja is szükséges volt ahhoz, hogy az euróárfolyam a januári 415 forintról 400 alá csökkenjen. Szintén a forinttal szembeni kockázatvállalási hajlandóság javulását említette lapunknak Virovácz Péter, ám az ING Bank vezető elemzője ehhez hozzátette, a hozamkörnyezet is jelentősen emelkedett, a lengyel tízéves állampapírral szembeni felárunk 50 bázisponttal ugrott meg.

Az MBH Bank Elemzési Centrum igazgatója sem aggódik nemzeti devizánk árfolyama miatt. Árokszállási Zoltán szerint mivel a magas infláció miatt nem várható kamatvágás, a forint árfolyama „a január elején látottakhoz képest jelentősen erősebb szinteken” maradhat. Hozzáfűzte: egy esetleges jegybanki kamatvágás meglepné a piacot, ami a forint gyengülését kockáztatná. A Gránit Alapkezelőtől Regős Gábor is megjegyzi,

a „viszonylag erősebb forintárfolyam” a kamatemelés elkerülését is segítheti.

Érdekes kérdés viszont a nemzetközi jegybankok továbbra is divergens kamatpályájának hatása. Míg az Európai Központi Bank (EKB) március elején lazított a monetáris kondíciókon, addig az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed a múlt héten változatlanul hagyta azt.

Bár ezek a lépések nem lepték meg az elemzőket, a mögöttük levő kommunikáció fontos üzeneteket tartalmaz. Trippon Mariann szerint az EKB korábban egyértelműan a kamatvágás mellett állt ki, most viszont már azt hangsúlyozták, hogy az összesen 125 bázispontos lazítást követően a monetáris politika már érdemben kevésbé restriktív, így a következő időszakban a beérkező adatok, információk függvényében döntenek arról, hogy az adott ülésen tovább mérséklik-e a kamatot, vagy szünetet tartanak. A CIB Bank szakértője a Fed kommunikációjáról azt jegyezte meg, a növekedési számokat kismértékben lefele, míg az inflációs előrejelzést felfele módosították.

Az eltérő kamatpályára hosszan kitért Molnár Dániel is. Az MGFÜ szakértője arra mutatott rá, míg az EKB-tól a piac még további egy vagy két kamatvágást vár, a Fed részéről a korábban árazott 2-3 lazítás helyett csak egy vagy kettő érkezhet, ráadásul a tengerentúlon kedvezőtlen makrogazdasági hírek láttak napvilágot. Rámutatott, a hazai jegybanki kamatvágás érdekében „jelentős segítséget jelentene”, ha a Fed is a lazítás irányába mozdulna el. Ugyanezt a tényezőt emelte ki Varga Zoltán, az Equilor szakértője is a magyar kamatcsökkentéshez „szükséges lesz az amerikai jegybank kamatvágása”, és szerinte a növekedési kockázatok miatt jó esély van erre.

Regős Gábor is úgy látja, a nemzetközi kamatkörnyezet miatt sem elképzelhető a jegybanki alapkamat csökkentése. „A Fednek egyelőre nem sürgős a lazítás, az EKB monetáris politikája a vártnál szigorúbb lehet a kormányzati kiadások növelésének inflatórikus hatása miatt, az effektív korlátot jelentő lengyel alapkamat pedig egyelőre vélhetően szintén nem csökkent a viszonylag magas infláció miatt” – írta lapunk megkeresésére a Gránit Alapkezelő vezető közgazdásza.

Segített Donald Trump?

Februárban még nagy reményekkel néztek a piacok az orosz–ukrán háború várható lezárása elé, ám úgy tűnik, ezek a várakozások csillapodtak. Molnár Dániel szerint „a pénzpiacokat továbbra is elsősorban az orosz–ukrán háborúval kapcsolatos várakozások mozgatják”. Trippon Mariann szerint „az orosz–ukrán háború lezárásának növekvő esélye pozitív fejlemény”, Nyeste Orsolya ezzel szemben a továbbra is fennálló geopolitikai bizonytalansági tényezők közé sorolta az orosz–ukrán konfliktus körüli kérdőjeleket is.

A szakértők a háború lezárásánál sokkal többet foglalkoztak viszont Donald Trump kereskedelempolitikájával. Trippon Mariann a CIB Bank részéről úgy vélekedik, ezeket a lépéseket és azok makrogazdasági hatásait „továbbra is jelentős bizonytalanságok övezik, amelyek előretekintve is növelhetik a piaci volatilitást”. Hasonlóan kockázatokat lát benne Molnár Dániel is: az MGFÜ szakembere azt írta megkeresésünkre, hogy a „Trump vámpolitikájával kapcsolatos félelmek hatása is változatlanul fennáll”. Szintén geopolitikai bizonytalanságként értékeli a „trumpi hektikus vámpolitikát” az Erste makrogazdasági elemzője, Nyeste Orsolya.

De akkor mikor is jöhet a kamatvágás?

Általánosságban elmondható, az elmúlt egy hónap történései miatt a szakértők még kijjebb tolták a kamatvágási várakozásukat, és fontos, hogy nemcsak a belső, de a külső tényezőknek is teljesülniük kell hozzá.

Molnár Dániel februárban még „legkorábban júniusra” számított kamatcsökkentésre, most azonban úgy véli, ha márciustól enyhülni kezd az inflációs nyomás, és a pénzpiaci környezet is tovább javul, akkor „szeptemberben nyílhat tér először az alapkamat csökkentésére”. Az MGFÜ vezető elemzője szerint év végéig legfeljebb 50 bázispontos lazítás várható.

Trippon Mariann álláspontja annyiban nem módosult, hogy „a határidős jegyzésekbe év végéig 1 darab 25 bázispontos kamatcsökkentés van beárazva”. Ám míg egy hónapja úgy vélekedett, nem zárja ki az év második felében az irányadó ráta csökkentését, most a CIB Banknál „továbbra sem zárjuk ki, hogy – amennyiben adott minden feltétel – az év második felében, inkább az utolsó negyedévben lejjebb ereszkedik az alapkamat”.

Az Equilor vezető elemzője, Varga Zoltán ugyancsak úgy véli, „a lazítási ciklus folytatása legkorábban a harmadik-negyedik negyedévben kerülhet szóba”.

Drasztikusan változott viszont Regős Gábor forgatókönyve. A Gránit Alapkezelő vezet közgazdásza februárban még úgy látta, év végéig valószínűleg marad 6,50 százalékon az MNB alapkamata, de megengedő volt a tekintetben, hogy „esetleg egy kamatcsökkentés történik az év vége felé”. Ezzel szemben most kérdésükre azt mondta,

„a fő kérdés lassan tehát nem az, hogy csökkenti-e az MNB az irányadó rátát, hanem hogy emeli-e azt”.

Ennek ellenére azona a véleményén nem változtatott, hogy az alappályája szerint az alapkamat év végén is 6,50 százalék marad.

Az ING Bank vezető elemzője, Virovácz Péter kitart amellett, hogy 2025-ben változatlanul 6,50 százalék marad az alapkamat. Ő azonban egy hónapja a nem konvencionális jegybanki lehetőségekre is felhívta a figyelmet, most pedig ki is fejtette, mire gondolt. A szakember szerint a jelenlegi közel 10 ezer milliárd forintos bankrendszeri többletlikviditás közel 30 százaléka szivároghat el a rendszerből, zömmel a jegybankmérlegből kieső korábbi eszközök lejárata miatt. Ez a mennyiségi szigorítás pedig Virovácz szerint „felfelé irányuló nyomást gyakorolhat a bankközi kamatokra”. A szakember nem tartja kizártnak, hogy az év második felében „az MNB végül (régi) új eszközök bevezetésével visszapumpálja a kieső likviditás egy jelentős részét” például a Növekedési Hitelprogram, a Növekedési Kötvényprogram vagy az állampapír-vásárlás „valamiféle zöld reinkarnációjával”.

Az MBH Bank Elemzési Centrumának igazgatója is úgy fogalmaz, várakozásuk szerint idén év végénél előbb nem tud kamatot csökkenteni az MNB. Árokszállási Zoltán Regős Gáborhoz hasonlóan megjegyzi, „arra lehet számítani tehát, hogy ha nagyon kell, a jegybanki vezetés akár hajlandó lehet az alapkamat emelésére is”, bár erre a következő hónapokban nem látnak esélyt. Az MBH Bank szakembere Virovácz Péterhez hasonlóan úgy látja, a nem konvencionális jegybanki eszközök (Árokszállási a jellemzően negyedévek végén alkalmazott devizaswap-eszközöket említette) annak ellenére nem tűnnek el az eszköztárból, hogy Varga Mihály új MNB-elnökként leszögezte, a klasszikus jegybanki feladatokra fog koncentrálni, azaz elsődlegesen a kamatpolitika lesz a meghatározó a monetáris politika vitelénél.

Homályosabban jósol kamatpályát Nyeste Orsolya. Az Erste szakértője „még egy jó darabig” nem vár kamatvágást Varga Mihálytól sem.

Az Mfor Elemzői Konszenzus korábbi cikkeit ide kattintva olvashatják. >>