Az Mfor Elemzői Konszenzusnak nyilatkozó szakértők egyhangúlag azt jósolják, változatlanul 6,5 százalékon tartja a jegybanki alapkamat szintjét a Magyar Nemzeti Bank (MNB) Monetáris Tanácsa keddi kamatdöntő ülésén. Ez meglepetésnek egyáltalán nem nevezhető, a kamatszint ugyanis múlt hónapban „ünnepelte” egyéves évfordulóját, és szerdán lesz az első évfordulója annak, hogy Kandrács Csaba alelnök a Monetáris Tanács ülését követő háttérbeszélgetésen kijelentette,
„a Monetáris Tanács nem fél huzamosabb ideig fenntartani a jelenlegi kamatszintet”.
(A grafikon a cikk közzététele óta frissülhetett!)
A szakemberek a jegybanki kommunikációban sem várnak drasztikus változást. Úgy vélik, megmarad a szigorú hangvétel, amit az óvatos, türelmes, stabilitásorientált szavak jelenthetnek a döntést követő sajtótájékoztatón. Néhányan azonban arra várnak, még az eddiginél is erősebb lehet a szigorú monetáris politika hangsúlyozása. Ennek oka, hogy Nagy Márton egy október eleji konferencián így fogalmazott:
„Nem arról van szó, hogy a pozitív magyar reálkamatnak el kellene tűnni, ennek fent kell maradnia, viszont túl magas a magyar reálkamat.”
A nemzetgazdasági miniszter mondatai nyomán a forint árfolyama látványos zuhanásba kezdett, rövid idő alatt 1-1,5 százalékot esett a devizapiacon, ahogy Virovácz Péter fogalmazott lapunknak: „a befektetők érzékenyen reagáltak a monetáris politikát érintő kormányzati kommentárra”. Az ING vezető elemzője úgy sejti, ezek után „egyáltalán nem lenne meglepő, ha a Monetáris Tanács szeretné az üzeneteiben ezt ellensúlyozni, helyreállítva ezzel a piaci hitet a szigorú monetáris politika tartóssága mellett”. A szakember úgy véli,
„talán még egy kicsit szigorúbb hangnemet is megüthet a jegybank”
a miniszteri szavakra gyengülő forintárfolyam miatt.
A tárcavezető szavaira a korábbi szigorú irányultság hangsúlyozásával és a tartósan szigorú monetáris politikára vonatkozó iránymutatással reagáltak a jegybank döntéshozói – emlékeztet Aradványi Péter, az Equilor vezető elemzője is. Felidézi, az azóta elhangzott nyilatkozataiban Kurali Zoltán alelnök az árstabilitás elsődlegességét és a pénzügyi stabilitás fenntartását hangsúlyozta, míg Virág Barnabás elmondta, hogy a gazdaságnak stabilitásra, a bizalom erősítésére van szüksége, amit az MNB türelmes monetáris politikával támogathat.
Persze ez a gyengülés nem jelentett olyan horrorárfolyamot, mint 2022-ben, ám az addig stabilan 390 forintnál is olcsóbb euró kurzusát csaknem 394 forintig lökte fel. Ráadásul – ahogy Bukovszki András, a CIB elemzője is rámutatott – a jegybanki vezetők „viszonylag aktívan »kezelték« a gazdasági miniszter szavait”.
„Túl erős” a forint?
A forint árfolyamának stabilitására vonatkozó jegybanki törekvéseket már a múlt hónapban is kiemelték,
elemzőink, Török Zoltán, a Raiffeisen Bank vezető makrogazdasági elemzője most is arra hívja fel a figyelmet, hogy az új jegybanki vezetés „látványosan a hitelességének a javítására törekszik (…), ehhez szükségesnek látja az forint árfolyamának stabilitását, esetleg további erősödését”. Hasonlóképp vélekedik Árokszállási Zoltán. Az MBH Bank Elemzési Centrum igazgatója lapunk kérdésére úgy fogalmazott, „az MNB számára az erős és relatíve stabil forint fontos, és a kormányzat felől érkező nyomás ellenére várhatóan a jegybank ki fog tartani a szigorú kamatpolitika mellett”.
E stabilitás fontosságának okára szeptemberi cikkünkben is utalt néhány szakember, most azonban még többen mutatnak rá a carry trade ügyletekre. Molnár Dániel, a Magyar Gazdaságfejlesztési Ügynökség (MGFÜ) vezető elemzője az ebben rejlő kockázatokra mutat rá, mint fogalmaz, „egy hirtelen pozíciózárás jelentős leértékelődést okozhat”. Ezért – véli – a Monetáris Tanács ezzel is fog foglalkozni keddi ülésén. Szintén erre mutat rá Bukovszki András, aki hangsúlyozza, bár ez keresleti támaszt jelent a forintnak, de „nem a lakossági vagy a vállalati oldalról jön, hanem a spekulatív befektetők részéről”.
A korábbinál erősebb forintárfolyam hátulütőjére mutat rá viszont a Gránit Alapkezelő vezető közgazdásza. Regős Gábor aláhúzza,
az exportra termelő nagyvállalatok euróban számolva kisebb bérköltséggel kalkuláltak, mint amit az erősebb forint mellett ki kell fizetniük.
A szakember szerint „ez késztethette Nagy Mártont a konferenciaszünetben történt megszólalásra”, amivel sikerült ugyan elérni a gyengébb árfolyamot, de a forint sérülékenységére is felhívta a figyelmet – fűzte hozzá Regős.
Látens infláció: a sötétben bujkáló ellenforradalmár
A forintárfolyammal ellentétben az inflációval viszont gondok vannak, vagy inkább lesznek. A fő mutató stagnálást mutat, éves alapon tekintve szeptemberre éppúgy 4,3 százalékkal emelkedtek az árak, mint egy hónappal korábban.
(A grafikon a cikk közzététele óta frissülhetett!)
Ám – ahogy Regős Gábor fogalmazott –
„az árrésstopok és a kormányzat különböző ágazati megállapodásai okoznak egy látens inflációt, ami ezek kivezetésekor majd egyszer csak előbukkan”.
A tartósan 2-4 százalékos jegybanki célsáv felett ragadt mutató ráadásul Bukovszki András szerint 1,5 százalékponttal magasabb lenne, „közel lenne a 6 százalékhoz, ami köszönőviszonyban sincs a jegybank 3 százalékos inflációs céljával”. Hasonló értéket, 5,5 százalék feletti mutatót becsült az árrésstopok nélküli fogyasztóiár-indexre Árokszállási Zoltán is.
Hogy ezt a torzító intézkedést mikor vezetik ki, azt egyelőre nem tudni, hivatalosan november 30-ig van hatályban az ezt szabályozó kormányrendelet, ám kivezetésére Regős Gábor szerint valószínűleg csak jövőre kerülhet sor.
Nyeste Orsolya, az Erste makrogazdasági elemzője úgy véli, az infláció nagy valószínűséggel a jegybanki célsávban lesz már decemberben, de szerinte 2026-ban egyelőre még nem tud tartósan ott is maradni, ráadásul a várakozások továbbra is magasak. Molnár Dániel is úgy sejti, idén még a jegybanki toleranciasáv felett alakulhat az infláció, kedvező esetben decemberben térhet vissza 4 százalék alá. Jövő év elején, a bázishatások nyomán, jelentős lassulásra számítunk, azonban még ezzel együtt is az áremelkedési ütem a toleranciasáv felső széle közelében alakulhat jövőre és csak 2027-ben éri majd el tartósan a 3 százalékos célt.
Szintén az inflációs folyamatok csalóka voltára figyelmeztet a CIB Bank szakértője. Bukovszki András szerint is az év utolsó hónapjában, majd jövő év elején a bázishatások miatt nagyot esik az infláció, nem tartja kizártnak a 3 százalék alatti mutatót sem, de az alapfolyamatok szintjén is kicsi esélyt látnak arra, hogy 2026-ban fenntartható módon a célon stabilizálódjon a pénzromlási ütem, továbbá ő is felhívja a figyelmet az árkorlátozások kivezetése miatt várható egyszeri, jelentős ugrásra a mutatóban. A CIB Bank elemzője ki is fejti: szerinte
a fiskális lazítás miatti fogyasztásbővülés, a magas bérdinamika és a még mindig magas inflációs várakozások miatt van felfelé mutató kockázat az inflációban.
Eltérő azonban az elemzők véleménye arról, van-e árnyomás a magyar gazdaságon. Virovácz Péter szerint ez létezik, az ING vezető elemzője szerint „némelyik jegybanki inflációs alapmutató még felfelé is vette az irányt”. Molnár Dániel az MGFÜ-től viszont úgy véli, „a havi átárazások sem utalnak arra, hogy árnyomás lenne a gazdaságban”.
Az aranyat érő kamatelőny
A régióban a cseh jegybank szinten tartotta, a lengyel NBP azonban némi meglepetésre csökkentette az alapkamatot. Aradványi Péter és Molnár Dániel szerint Varsó ezt az inflációs folyamatok, míg Bukovszki András szerint emellett még a bérdinamika miatt is léphette meg. Regős Gábor szerint a lengyel lépés elősegítheti majd a magyar kamatcsökkentést is, de felhívja a figyelmet, hogy Magyarország nagyobb nyitottsága, illetve az uniós forrásokhoz való hozzá nem férés miatt is
tartanunk kell a kamatprémiumot a lengyel piachoz képest.
Bukovszki András úgy látja, ha kedvező adatok érkeznek a lengyel gazdaság állapotát illetően, novemberben ismét kamatot vághatnak, ami tovább növelheti az egyik legfontosabb régiós versenytárshoz képest kamatkülönbözetünket. Ennél is konkrétabb jóslatot tett Aradványi Péter az Equilortól, aki felidézi, Adam Glapiński, az NBP elnöke 4 százalékra becsüli a semleges kamatszintet, így az irányadó ráta további 50 bázisponttal mérsékelhető. A piaci árazások alapján a lengyel jegybank további három, egyenként 25 bázispontos kamatcsökkentést hajthat végre 2026 végéig – jósolja az Equilor szakértője.
Szintén a magyar kamatelőnyre hívja fel a figyelmet Nyeste Orsolya. Az Erste makrogazdasági elemzője szerint az MNB kamatdöntését a vezető jegybankok és régiós jegybankok enyhítései sem befolyásolják különösebben, sőt – fogalmaz – még „jól is jön”, ha a forint javára szóló kamatkülönbözet tovább emelkedik, tartósan is támogatva a forint árfolyamát. Árokszállási Zoltán szerint a jövő év közepe táján a magyar irányadó kamat 250-300 bázisponttal lehet a cseh és a lengyel alapkamat felett, ami a forintnak a régión belüli vonzerejét tovább erősítheti. Emiatt ők az MBH Elemzési Centrumnál az erősebb forint irányába módosították az árfolyamra vonatkozó előrejelzésüket: idén év végére 392,5 forintos euróárfolyamot prognosztizáltnak, és azt várják, hogy egészen a jövő év végéig 400 forint alatt maradhat az euró árfolyama.
A nagy jegybankok közül az Európai Központi Bank (EKB) kamatpolitikájáról eltérnek az elemzői vélemények. Bukovszki András, a CIB elemzője szerint lezárult a kamatvágási ciklusuk, Molnár Dániel, az MGFÜ vezető elemzője viszont úgy véli, a francia belpolitikai és költségvetési helyzet, valamint a német gazdasági kilátások „az EKB-t újból a kamatvágások felé lökhetik”, ami teret nyithat az MNB-nek is a monetáris lazításra úgy, hogy közben fennmarad a magyar kamatelőny.
Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed kamatpályáját tekintve sokkal nagyobb a bizonytalanság – írja lapunknak Molnár Dániel. Abban egyetértés van közte és Bukovszki András között, hogy a tengerentúlon idén még kamatvágást árazott be a piac, utóbbi szerint jövőre további három alkalommal jöhet enyhítés.
A kormány gyengíti a jegybanki szerepkört?
A magyar alapkamatról mint monetáris transzmissziós csatornáról több elemző is érdekes megjegyzést tett lapunknak: annak gyengüléséről írnak. Török Zoltán, a Raiffeisen szakértője azt húzta alá, a monetáris transzmisszió a hitelezési oldalon nagyon gyenge éppen a különböző államilag támogatott hitelprogramok miatt. Regős Gábor is arra hívta fel a figyelmet, hogy „az újabb és újabb kedvezményes hitelkonstrukciók nyomán a jegybanki transzmisszió gyengül”, vagyis egy esetleges lazítás a beruházásokat kevéssé élénkítené, ami a gyenge külső kereslet miatt egyébként is alacsony szintű.
Molnár Dániel is arra mutatott rá, a kedvezményes hitelek nyomán, mint például az Otthon Start Program és a Széchenyi Kártya Program keretében a kis- és középvállalkozásoknak biztosított fix 3 százalékos hitel, tovább gyengült a kamatcsatorna a monetáris transzmisszión belül. Az MGFÜ vezető elemzője megjegyzi, bár egy kamatcsökkentés mérsékelné a költségvetési kiadásokat, ennek hatása csak hosszabb távon és korlátozottan jelenne meg.
Bukovszki András, a CIB elemzője is a kedvezményes hitelkonstrukciókat okolja a monetáris transzmisszió csökkenéséért. Mint fogalmazott, azzal, hogy rövid időn belül a lakosság és a kis- és középvállalkozói szektor nagy részénél is elérhetővé válik a fix 3 százalékos hitelkonstrukció, a monetáris transzmisszió hatékonysága újabb ütést szenved, ami miatt viszont
még fontosabbá vállhat az inflációs cél horgonyzása szempontjából az árfolyamcsatorna.
Csak a jövő év közepén vágnak?
A CIB Bank az elmúlt hónapban még egy nagyon halvány esélyt látott egy decemberi kamatvágásra, most azonban a pénzintézet szakembere úgy látja, „nemcsak idén, de a következő év első felében sem fognak módosítani a kamatokon”. Azt követen a globális befektetői hangulat, a forint árfolyama és az inflációs várakozások fogják meghatározni az MNB mozgásterét, de nem tartják kizártnak, hogy még a jövő év végén is 6,5 százalék lesz az alapkamat – véli Bukovszki András elemző.
Már hónapokkal ezelőtt kizárta az idei kamatvágás lehetőségét Regős Gábor, aki már szeptemberben is kérdésesnek nevezte a jövő évi lazítás lehetőségét is. A Gránit Alapkezelő vezető közgazdásza most úgy látja, 2026-ban is „csak korlátozott mértékben, talán az év közepe felé lehet egy lazítás”.
Az MGFÜ-től Molnár Dániel fenntartotta múlt havi prognózisát, mely szerint „még kedvező külső és belső folyamatok mellett is csak az év végén kerülhet sor a jegybanki alapkamat mérséklésére”. A 2026-os évre azt jósolja, hogy „a hazai monetáris kondíciók csak lassan enyhülnek”.
Szintén fenntartotta az idei évre vonatkozó változatlan alapkamat-előrejelzését Árokszállási Zoltán. Az MBH Elemzési Centrum igazgatója úgy véli, monetáris lazításra legkorábban 2026 közepén nyílhat alkalom, feltéve, hogy az inflációs kockázatokat növelő intézkedések ellenére releváns horizonton lehet a pénzromlási mutató.
Az Equilortól Aradványi Péter továbbra sem számít idei évi kamatvágásra.
Virovácz Péter szintén fenntartja, hogy idén kizárt a monetáris enyhítés. A múlt hónapban úgy vélte, „leghamarabb csak a jövő év második felében dönt a jegybank kamatvágásról”, ezt most azzal egészítette ki, hogy „a jövő év nagy részében is változatlan maradhat az alapkamat”, illetve hogy „farnehéz formában” 2026 második felében jöhet lazítás: az összesen 100 bázispontos lazítás túlnyomó része 2026 negyedik negyedévében érkezhet – véli az ING vezető közgazdásza.
Az Ersténél átírták a kamat-előrejelzéseket. Korábban „az év végén egy, kedvező esetben maximum két kamatvágást” vártak, ami szeptemberre úgy módosult, hogy az első kamatvágás időpontja „a meglehetősen távoli jövőbe tolódhat”. Most viszont úgy látják, „rendkívül valószínűtlen a kamatok módosítása, nemhogy az idén, de 2026 első felében is”. Nyeste Orsolya szerint „első enyhítési lépések legkorábban 2026 második felében, talán az év vége felé kezdődhetnek”, amikor letisztul a kép a 2027-es inflációs kilátásokról.
Török Zoltán, a Raiffeisen Bank vezető makrogazdasági elemzője azt írta, 2026 szeptemberéig nem számítanak kamatváltoztatásra.
Az Mfor Elemzői Konszenzus korábbi cikkeit ide kattintva olvashatja.
