A magatartás-gazdaságtan (behavioral economics) a túlzott önbizalmat a következőképpen határozza meg: a piaci szereplő a túlzott önbizalom hibájába esik, ha a képességét és így döntéseinek a pontosságát túlbecsüli, hibás döntéseinek a valószínűségét alulbecsüli. Sokat említett felmérés, amelyben embereket kérdeztek az autóvezetői képességükről, és kiderült, hogy 80-90 százalékuk átlagosnál jobb gépkocsivezetőnek tartja magát. Ennek az "átlagnál jobb vagyok" magatartásnak a következménye lehet, hogy bátrabban vagy éppen vakmerőbben vezetik az autójukat, mint amennyi a képességeikből következne.
Pénzügyi elméleti, empirikus és kísérleti (experimental) kutatások támasztják alá, hogy a túlzott önbizalom nem kerüli el a pénzügyi vezetőket (cheif financial officer, CFO-kat) sem. A pénzügyi döntéseket két fajtára oszthatjuk: a befektetési (investment) valamint a finanszírozási (financing) döntésekre. Ebben a cikkben az előbbivel foglalkozunk.
A túlzott önbizalom a beruházások számának és mértékének a növekedéséhez vezethet. Empirikus vizsgálatok támasztják alá, hogy a túlzottan magabiztos CFO vállalata intenzívebb beruházási politikát folytat, mint a többi vállalat. Mivel az elbizakodott CFO túlbecsüli a helyes döntéseinek a számát, mint amennyit a valóságban hoz, alacsony lesz a projektek átlagos várható gazdasági nyeresége, mivel hajlamos negatív nettó jelenértékű (NPV<0) projekteket is elfogadni. A BCF az ilyen, irracionális viselkedésből eredő veszteséget behavioral cost-nak hívja, amelyet a részvényesek viselnek, azaz azzal jár, hogy csökken a részvényesi érték.
Az összeolvadásokkal és felvásárlásokkal (mergers & acquisitions, M&A) kapcsolatos pénzügyi elemzésekből egyöntetűen leszűrhető, hogy sokszor elhibázott beruházási döntésekről van szó. Néhány adat a kapcsolódó kutatásokból: középtávon egy átlagos felvásárló vállalat 3,8 százalékot veszít az értékéből, a felvásárolt vállalatok 17,5 százaléka 5 százaléknál többet veszít az értékéből, míg csak 11 százalékuk részvényének árfolyama emelkedik. Ennek ellenére nem csökken a M&A döntések nagy száma, amelyet szintén a legáltalánosabban a túlzott önbizalommal, a vezetők hübrisz-mentalitásával magyaráz a BCF. Minél elbizakodottabb a CFO, annál több kétes szinergiájú, diverzifikáló szándékú M&A ügyletbe fog bele. Az ajánlatot tevő vállalatok részvényesei általában veszítenek az M&A ügyleteknél, míg a felvásárolt vállalat részvényesei részben a tőzsdei áremelkedésnek, részben pedig a nekik fizetett árkülönbözetnek (premium) köszönhetően profitálhatnak az ügyletből. Ez az egyik példánk arra, hogy egyes szereplőknek értéknövelő lehet egy irracionális viselkedésből fakadó pénzügyi döntés.
A racionális CFO akkor hozza meg az adott beruházási döntést, ha minden információ a rendelkezésére áll. Láttuk korábban, hogy nem az jellemzi a valóságban a döntéseket, amelyek így általában értékrombolóak. Azonban van olyan (egyelőre gyermekcipőben járó) kutatási irány, amelyből bizonyos szintű elbizakodottság értéknövelő kihatására következtethetünk. Az előbb említett racionális CFO ugyanis túlzottan késleltetheti a projekt elindítását, és fennáll a veszély, hogy az idő múlásával az üzleti lehetőség gazdasági nyeresége csökken. A mérsékelten elbizakodott CFO gyorsabban és hamarabb dönt, melynek pozitív hatása is lehet a részvényesi értékre nézve. A másik következtetés, hogy a mérsékelten irracionális CFO-t nem kell olyan mértékben ösztönözni, mint ha racionálisan viselkedne, és ezzel menedzsment opciós díjat is lehet spórolni, ami szintén növelheti a részvényesi értéket.
Minél nagyobb a vállalat készpénze és mobilizálható értékpapírja, betéte, annál nagyobb az elbizakodott CFO késztetése, hogy azt beruházásokra költse. Ehhez kapcsolódó több tanulmány által is megfigyelt tendencia, hogy túlzott önbizalom esetén a vállalat vezetői nem a részvényeseknek juttatják a készpénzt osztalék vagy részvény-visszavásárlás formájában, hanem továbbra is a nem midig pozitív NPV-jű beruházásokat favorizálják. Ez is irracionális viselkedésből adódó veszteség, és rombolja a részvényesi értéket.
A finanszírozási döntéseknél is megfigyelhető, hogy a CFO túlzottan aktív az értékpapírok kibocsátásának időzítése és az idegentőke bevonásának tekintetében. Ha hatékony tőkepiacokat tételezünk fel, és terjedelmi korlátok miatt tegyük meg, akkor az ilyen döntéseknek nincs hatása a részvényesi értékre. A piacok hatékonyságával kapcsolatban azért elgondolkodtató annak az anonim felmérésnek az eredménye, amelyben a CFO-k kétharmada alulértékeltnek tartotta vállalatának részvényét, és csak 3 százalékuk túlértékelnek. Ez néhány hónappal az internet buborék kipukkadása előtt történt...
Komáromi György, Assistant Professor of Finance, Department of Finance, Economics and Quantitative Studies, CEU Business School
