Ha volt szakma, amelynek tagjai nem panaszkodhattak az elmúlt évre, az kétségtelenül a befektetők pénzét kezelőké. Legfeljebb abban lehetett eltérés, hogy kinek mekkora hozamot sikerült elérnie 2020-ban. Teljesen váratlanul érte önöket ez a szárnyalás?
Abban az utólag szerencsés helyzetben voltunk, hogy a járvány előtt meglehetősen optimisták voltunk és kockázatos összetétellel vágtunk neki a tavaly tavasszal berobbant Covid-időszaknak. 2019 végén még az ipar lassulása miatt aggódtak a befektetők, mondván, hogy ez majd magával rántja a szolgáltató szektort is. Eközben már elkezdődtek a kamatcsökkentések, a gazdaságösztönzés Kínában és a fejlett régiókban. Úgy gondoltuk, hogy ha az ipari ciklus fordul, akkor az emelkedő részvénypiacot generálhat. Erre apellálva sok kockázatos eszközt tartottunk, ami eleinte visszaütött, mivel annyira gyorsan jött a Covid, hogy fedezeti ügyletekkel csak mérsékelten tudtuk megvédeni a portfoliókat az eséstől.
Utána viszont jött egy hatalmas visszapattanás. Ennek a mértéke meglepte?
Arra számítottunk, hogy ha elmúlik a Covid, akkor a bődületes áprilisi, májusi jegybanki pénznyomtatás és stimulusok hatására az indexeknek mindenféleképpen a korábbi csúcsaik fölé kell menniük. Be kell vallanom azonban, azt, hogy a járvány mennyi ideig tart, nagyon alulbecsültem. Azt gondoltam, hogy az első hullám után, nagyjából nyáron ennek vége lesz, megtanulunk azzal együtt élni és a karanténok olyan jól működnek majd, hogy tartható lesz a pandémia és nem lesz második hullám.
Ez volt a jegybanki narratíva is, miszerint őszre már minden visszazökken a rendes kerékvágásba.
Az volt az érdekes, hogy a pénzbőségnek, valamint annak köszönhetően, hogy a gazdaságok – bizonyos szegmenseket kivéve, mint például az idegenforgalom és a vendéglátás – a járványhelyzet ellenére működtek, a részvénypiacok függetleníteni tudták magukat a Covid-helyzettől. Október végén azért volt egy lokális mélypont, amikor egyszerre erősödött az amerikai elnökválasztással kapcsolatos félelem és a fejlett világba megérkezett a második hullám, úgy, hogy még nem készült el egyetlen vakcina sem. Azért az az időszak fájt nekünk. Utána azonban jöttek a jó hírek, amelyek visszahúzták a piacokat, és így szerencsésen tudtuk zárni a tavalyi évet.
Ez csak a szerencsén múlt?
Nyilván mindenki megijedt, amikor beütött a járvány, hiszen volt olyan hét, amikor majdnem 20 százalékkal estek a részvényindexek. De az első sokkot követően azt kerestük, hogy mikor érdemes venni. Az, hogy korábban volt sok kockázatos pozíciónk, és azokat lefedeztük, kétségtelenül szerencsés helyzet volt, hiszen a fedezeti pozíciókat csak zárnunk kellett, és visszakaptuk a korábbi kockázatos összetételünket.
A válság egyes – már ön által is említett – szektorok reprezentánsait jóval súlyosabban megviselte, gyakorlatilag a padlóra küldte. Milyen részarányt képviseltek ezek az úgynevezett problémás szektorok az önök portfolióiban?
Mi arra számítottunk, hogy a Covid levonulásával a hagyományos iparágak jól fognak teljesíteni, a bankok, a nyersanyagok, az energiacégek, vagyis a hagyományos, az újranyitásból profitáló iparágak. Így inkább ezekben tartottuk a befektetők pénzét. Ennek megfelelően nagyrészt ki is maradtunk a növekedési részvények 2020-as rallijából.
Az egészségügyi szektorba mennyire szálltak be, arra apellálva, hogy az abban tevékenykedő cégek profitálhatnak a járványkezelésből, nőhet a megrendelésállományuk, így az árbevételük, s végső soron a profitjuk?
Nem igazán. Az a bajunk az egészségügyi szektorral, hogy nagyon szabályozás-vezérelt. Érteni kell a szabályozást, a kutatásokat, Amerikában figyelni az Obamacare-t és az ezzel kapcsolatos politikai vitát. Jól meg kell ítélni, hogy hogyan változnak a támogatási rendszerek – amire nekünk nem nagyon van kompetenciánk. A biotech-cégek pedig a legdrágábban értékelt technológiai vállalatok, mivel a befektetők már beárazták az egyébként tényleg impresszív életminőséget javító, illetve a komoly betegségeket gyógyító eljárásokat. Valószínűleg nem lesz olyan sok sikeres eljárás, mint amennyi drága biotech-részvény van. Persze ez nem jelenti azt, hogy a Richtert ne követnénk és ne szeretnénk.
És a többi magyar részvényben is látnak fantáziát?
Mi a magyar részvénypiacot meglehetősen kedveljük. Én személy szerint részben azért, mert meglehetősen nagy Európa-hívő vagyok, s az öreg kontinenssel kapcsolatban is az optimistábbak közé tartozom. Szerintem az európai Covid-válságkezelés sikeresnek mondható, sőt sok szempontból sikeresebb volt, mint az amerikai, ahol túlságosan durva állami fogyasztásösztönzés valósult meg. Európa országai a szokásos módon lemaradtak, és inkább a Kurzarbeiten keresztül igyekeztek munkaviszonyban tartani az embereket, megőrizni a bértömeget, ami, ha figyelembe veszem a munkavállalók kirúgásának és újrafelvételének költségeit, hatékonyabb módszernek tűnik, ráadásul csak megőrizte a bértömeget, nem növelte azt jelentősen.
Az amerikai túlösztönzés hátránya, hogy előrehozza az inflációs nyomást, ami miatt esetleg a jegybanknak majd szigorítaniuk kell. Növeli a gazdasági ciklus kilengéseit és időben rövidítheti a növekedési időszakot. Durva fogyasztásösztönzés helyett Európa a beruházásokra koncentrál az Európai Helyreállítási Alap (RRF) révén, amely a második félévtől bőkezű finanszírozást juttat az országoknak. A beruházások termelékenység-javulással járhatnak, s sokkal kisebb inflációs nyomást gerjeszthetnek, ezáltal javíthatják a hosszú távú növekedési kilátásokat. Már csak azért is, mert az eurózónában 2008 óta nem nagyon volt összehangolt fiskális ösztönzés, emiatt annak hatékonysága most viszonylag magas lehet, ami érzékelhetően javíthatja a GDP-növekedési számokat. Például Olaszország 2008 óta csak megszorított, most költhet először, ráadásul olyan fontos szférákban, mint az oktatás vagy az egészségügy, illetve az előírt környezetvédelem, a digitalizáció, ráadásul piacbarát kormány vezetésével. Egyszóval az RRF hosszabb távon egészségesebb növekedést alapozhat meg, mint az amerikai fogyasztásösztönzés, amely sokkal jobban hat az inflációra, ily módon megakaszthatja a növekedést.
Kérdésére visszatérve, ha Európában lesz egy jó konjunktúra, az magával húzhatja a mi régiónkat is. A kelet-európai tőzsdéken általában a már említett, az újranyitásból profitáló, value-típusú szektorok (bankok, energiacégek) vannak túlsúlyban, illetve az értékeltségek is nagyon kedvezőek. Emiatt nagyon jó lehetőségeket látunk mind a régióban, mind a magyar részvényeket illetően.
De azért nemcsak a tengerentúlon, hanem az öreg kontinensen is borítékolható az infláció növekedése. Amit Magyarországon már gyakorlatilag a Magyar Nemzeti Bank is kész tényként kezel, emiatt a monetáris politikáért felelős alelnöke júniusra be is lengetette a kamatemelést. Ez mennyire árnyékolhatja be a pozitív kilátásokat?
Kétségtelenül most az infláció a legnagyobb kérdés. A jegybankok szerint az árszínvonalak emelkedése csak átmeneti, és azok majd mérséklődni fognak. Ám nem könnyű befektetőként végigülni azt az időszakot, amikor erőteljes inflációs nyomás van a gazdaságban, és nem tudjuk, hogy az a bázishatásnak vagy a nem megfelelő készletezésnek köszönhető-e. Amikor az egyes szereplők alulbecsülik az újranyitáskor keletkező keresletet, az szűk keresztmetszetet okoz a gazdaság egyes részein, és tolja felfelé az inflációt (lásd például chip-, illetve acélhiány). Úgy gondolom, hogy még ha valóban átmeneti is az infláció, lehet még olyan időszak, amikor a befektetők elvesztik az ezzel kapcsolatos hitüket, és eladási nyomás alá kerül a kötvénypiac. Ennek a valószínűségét az is erősítheti, hogy a járvány után, a jegybanki finanszírozásból megvalósuló kormányzati költekezési programoknak köszönhetően valószínűleg a korábbinál magasabb inflációval jellemezhető időszak köszönt a világgazdaságra.
Ha ez megtörténik, akkor az továbbra is a magasan értékelt, főleg a growth-típusú, tech-szektorokat érintené negatívan, de ezek nagy súlyuknál fogva jelentős hatással lehetnek a nagy indexekre is.
E változó helyzetre reagálnak a hangsúlyok megváltoztatásával, esetleg új termékek piacra dobásával?
Kötvényoldalon nehéz vonzó hozammal kecsegtető terméket kitalálni, hiszen ott van a MÁP Plusz. A járvány előtt homogénként kezelt részvénypiacokon most jelentős mértékű heterogenitás van, nagy az eltérés a hagyományos és a technológiai szektorok között. Nevezetesen, egyszerre vannak jelen a nagyon magasan értékelt és a nagyon olcsónak tekinthető iparágak, vagy régiók képviselői. Emiatt mi az aktív vagyonkezelésre helyezzük a hangsúlyt, ez teremthet értéket a jövőben. A passzív vagyonkezelésnek volt egy hosszú, de kegyelmi időszaka, amikor valójában a legnagyobb cégek lettek még nagyobbak és még drágábbak, s jutottak el egy olyan szintre, ahol már van esélye egy lefordulásnak vagy egy hosszabb stagnálásnak.
Inkább látunk lehetőségeket az alacsonyabban értékelt részvényszegmensekben. Már csak azért is, mert ha jön egy inflációval jellemezhető időszak, akkor ezeket a magas értékeltségi szinteket nagyon nehéz lesz megmagyarázni. Most azt látjuk például, hogy hiába jelentettek a piaci várakozásoknál sokkal jobb első negyedéves eredményeket a FANG-cégek (Facebook, Amazon, Netflix, Google), a mozgásukat alapvetően az határozta meg, hogy merre mozogtak a hozamok. Ha látunk olyan témát, amely vélhetően velünk marad egy darabig, arra aktívan kezelt alapot indítunk, hogy elkerüljük, hogy kötelező legyen egy drága indexet követni, és tudjunk alkalmazkodni az új fejleményekhez. Idén ilyen téma a technológiai vagy a zöld (ESG) forradalom volt.
