Eszközosztályok diverzifikációja, kamatkockázat, kockázatkezelés
A válság hatására beszűkült a kockázatmentes eszközök univerzuma, ami az eszköztípusokban is diverzifikációs folyamatokat indított el. A válság sajátos kettősséget okozott a tartalék-portfóliók tekintetében. Egyrészt jelentősen szűkült a kockázatmentesnek tekintett eszközök univerzuma, ami a kockázatos eszközök romló hitelminőségével együtt önmagában kockázatosabb irányba tolta el a portfóliókat. Eközben a kockázatmentesnek (vagy kvázi-kockázatmentesnek) tekintett államkötvények hozama nulla közelébe csökkent, így a klasszikus jegybanki tartalékeszközökön minimális hozam realizálható. Az extrém alacsony hozamkörnyezet, a negatív eredmény megnövekedett valószínűsége új, magasabb hozamú eszközök keresésére ösztönzi a tartalékkezelőket, ami azonban magasabb kockázat felvállalását is maga után vonja. Ennek megfelelően érezhető némi elmozdulás a középkategóriájú (AAA minősítésnél rosszabb, de még befektetési kategóriájú) állampapírok 9, az ügynökségi, szupranacionális, állami garancia melletti kötvények felé.
A tradicionális tartalékeszközök vezető szerepének fennmaradása mellett új eszközcsoportok kerültek fel a befektetési térképre. A feljövőben lévő eszközosztályok közül a részvényeket, az inflációkövető kötvényeket, a befektetésre ajánlott vállalati és feltörekvő piaci államkötvényeket érdemes kiemelni, azzal a kitétellel, hogy a válaszok alapján ezek az eszközosztályok jelenleg még inkább csak tervek, megfontolás szintjén jelennek meg; nő ugyan az elfogadottságuk, de még érezhetően csak kisebbség használja vagy gondolkozik a befektetésen. Hatból egy tartalékkezelő például már most is rendelkezik – alacsony, jellemzően pár százalék súlyú – részvénykitettséggel, ugyanakkor a válaszadók 70%-a a következő 5 éven belül még nem tervez befektetni ebbe az eszközcsoportba. Az eszköztípusok diverzifikációjára is igaz, hogy kialakulóban van az új gyakorlat, fokozatos tapasztalatszerzés, piacmegismerés zajlik.
A jegybankok az előzőek mellett a jövedelem-termelést különféle csereügyletekkel is támogatják, például értékpapír-kölcsönzési és repózási műveletekkel 10. Az előzőekben már említettük, hogy a kockázatmentes eszközök köre beszűkült, így időről időre értelemszerűen lesznek olyan szereplők a pénzügyi piacokon, akik szeretnének rövid időre kölcsönvenni bizonyos magas besorolású nagyon likvid értékpapírokat. A devizatartalékban tartott értékpapírok – a likviditási-biztonsági szempontokat figyelembe véve, a lehető legbiztonságosabb módon történő – kikölcsönzésével a jegybankok eleget tehetnek ennek az igénynek, így többlethozamot is elérhetnek. Az értékpapír-kölcsönzés és a repó használata már a válság előtt sem volt ismeretlen a jegybankok között, a válság óta pedig már közel 70 százalékra nőtt az ezen eszközöket hozamszerzési céllal használók aránya.
A portfólió-duration 11 változtatásának irányát tekintve vegyes a kép. Bár több jegybank felveti a portfólió-duration hosszabbítását, mint lehetséges hozamnövelési lehetőséget, úgy tűnik, hogy ebben a tekintetben koránt sincs határozott egyetértés. A duration meghatározásában jelentős szerepet játszik a befektetési horizont fogalma 12, ami azt határozza meg, mely időpontra kell stabilizálni, optimalizálni a befektetéseket – ebben szerepet játszhatnak az intézményi tényezők is, más lehet a befektetési időhorizontja egy olyan jegybanknak, amely az intervenciós igénynek megfelelő tartalékszintet tart, mint az olyannak, amely ezen felül többlet tartalékot kíván vagy kényszerül tartani. Ezzel összefüggően a duration legfontosabb meghatározási szempontjai között a hozam növelését és a kockázatok alacsonyan tartását egyaránt viszonylag nagy százalékban jelölték meg a jegybankok. Így nem meglepő, hogy a durationt változtató jegybankok közel azonos arányban növelték, illetve csökkentették a tartalék-portfóliójuk kamatérzékenységét. Ebben részben szerepet játszhat, hogy a tradicionális kamatpiacokon az állampapírban való hosszabbítás jellemzően nem hoz érdemi többlethozamot, így itt nem érdemes hosszabbítani, esetleg a hitelkockázatos szektorban merülhet fel ennek a lehetősége. Másrészt a Fed várható monetáris politikai lépéseinek is számottevő implikációi vannak a kötvénybefektetők számára. A duration rövidítése segít mérsékelni a kamatkitettséget és a hozamemelkedésből fakadó veszteségeket, ezzel szemben az eszközökön elért alacsonyabb hozam növeli a devizatartalék sterilizációs költségeit. A szembenálló hatások eredőjét optimalizáló, ideális duration megtalálása komoly dilemmák elé állítja a tartalékkezelést.
A tartalékkezelés változásával párhuzamosan módosul a kockázatkezelés is jellemzően olyan eszközök által, amelyek a nem csökkentik érdemben a tartalékportfólió teljesítményét. A válság nyomán felmerült kihívásokra adott reakciók között az eszközallokációnak az eddigiekben taglalt változtatásával közel azonos hangsúllyal szerepelt a kockázatkezelés megerősítése. Leggyakoribb változtatásként új kockázat-kezelési eszközök, intézkedések bevezetését említették a válaszadók. Ezek között szerepelt új limitrendszer bevezetése, elszámolásokhoz, ügyletekhez kapcsolódó kockázatok szerződéses kezelése (pl. CLS, CSA használata ), erőforrások növelése, kiegészítő kritériumok használata. Tipikusan az utóbbiba tartozik, hogy a kockázatkezelés a hitelminősítők értékelése mellett további kockázati mutatókat (például CDS-t) vezetett be a kötvények értékeléséhez. Ugyanakkor a befektetési univerzumot és limitrendszert továbbra is a hitelminősítés befolyásolja a legerőteljesebben.
Kiss M. Norbert - Teremi Márton
A szerzők az MNB munkatársai
9: Leginkább az „A” minősítés esetén egyértelmű az a tendencia, hogy a korábbiaknál vonzóbb befektetési célpontként értékelik a jegybankok. Ez az irány a „AA” és a „BBB” minősítések esetén is megmutatkozni látszik, de kevésbé határozottan. E mögött feltételezhetően az állhat, hogy általánosságban az „A” minősítés a következő logikus lépés a lazítás irányába. Míg az „AA” kategória több jegybanknál már eleve elfogadott lehetett, addig a „BBB” kategória alatt már a befektetésre nem ajánlott szintek következnek, így a konzervatív hozzáállás indokolhatja, hogy kisebb arányban léptek ebbe az irányba a jegybankok.
10: A repó (repurchase agreement, értékpapír-visszavásárlási ügylet) és az értékpapír-kölcsönzés között formailag nincs különbség, mindkettő olyan azonnali értékpapír-vásárlási megállapodást jelent, melyben az értékpapírt vásárló fél szerződéses ígéretet tesz arra, hogy az értékpapírt előre meghatározott áron és időpontban visszaadja az értékpapírt eladónak. Tartalmilag azonban a repó esetében az értékpapírért adott összeget az eladónak nyújtott hitelnek tekintik, melynek fedezete a vevőnek átadott értékpapír, az eladási és visszavételi ár különbözete pedig a fedezett hitel kamata. Az értékpapír-kölcsönzési ügylet ezzel szemben hagyományos „security-driven” értékpapír-kölcsönzési ügyletként fogható fel, tehát az értékpapír nem fedezetként, hanem a kölcsön valódi tárgyaként funkcionál.
11: A duration a kötvényportfólió kamatérzékenységét mutatja, azaz hogy egy bázispontos hozamszint változásra hány százalékkal változik a portfólió értéke. Hüvelykujjszabályként a portfólió annál kockázatosabb és magasabb várható hozammal bír, minél nagyobb a durationje.
12: Nagyobb befektetési időhorizontnál – minden más feltétel azonossága mellett – nagyobb duration az optimális. Hüvelykujj-szabályként akkor optimális a portfólió, ha a duration a befektetési időhorizont fele.
13: A CLS (Continuous Linked Settlement) a devizaügyletenkénti elszámolási kockázat kizárására alkalmas szolgáltatás, a CSA (Credit Support Annex) pedig az ISDA megállapodást kiegészítő, a származékos ügyletek fedezetét szabályozó megállapodás.
