Trendforduló?
Trendforduló?
Egyelőre nincs konklúziója annak a nemzetközi vitának, hogy igazi trendfordulónak vagyunk-e tanúi, és a jegybankok által tartott devizatartalékok csökkenése tovább fog folytatódni, vagy csak ideiglenes csökkenésről van szó egy alapvetően hosszabb távú, továbbra is felfelé irányuló trendben. Értelmezésünkben a vélemények csak látszólag mondanak ellent egymásnak egyrészt a devizatartalékok eloszlásának ferdesége, másrészt az amerikai dollár felértékelődése miatti árfolyam-átértékelődési hatás, harmadrészt pedig az előrejelzések eltérő időtávja miatt.
A devizatartalékok eloszlása globális nem egyenletes, hanem erős ferdeséget mutat, ezért nehéz általános megállapításokat tenni. A világ három legnagyobb devizatartalékával rendelkező ország adja a teljes devizatartalék állomány majdnem felét, illetve a tíz legnagyobb adja az állomány majdnem háromnegyedét. A teljes állományra nézve tehát meghatározó, hogy milyen folyamatok zajlanak ezen országok gazdaságában, és hogy milyen politikát követnek a nagy tartalékfelhalmozó jegybankok 2. A nyersanyag árak elmúlt időszakban tapasztalt csökkenése nyilvánvalóan jelentős hatással volt a nyersanyag exportáló országok devizatartalék szintjére (pl. Brazília, Oroszország és Szaúd-Arábia). A csökkenő export bevétel szükségessé tette a keletkező költségvetési deficitek „kipótlását” a devizatartalékok felhasználásával, amit csak erősített a kapcsolódó tőkekiáramlás következtében gyengülő devizaárfolyamok intervenciókkal történő támogatása.
Ugyanakkor számos nagy devizatartalékkal rendelkező országban nem tapasztalhatóak a fenti folyamatok. Japán, Dél-Korea vagy India esetében stagnált vagy éppen kis mértékben növekedtek a devizatartalékok. A svájci devizatartalékok pedig mintegy megduplázódtak az elmúlt három évben a svájci jegybank által alkalmazott devizapolitika következtében.
A devizatartalékok csökkenésében szerepet játszó másik jelentős tényező az árfolyam-átértékelődési hatás. A nemzetközi devizatartalékokat amerikai dollárban tartja számon a Nemzetközi Valutaalap, és sor ország is dollárban denominált értéket publikál. A jegybankok viszont tipikusan nem egy devizában tartják tartalékaikat, hanem különböző megfontolások mentén diverzifikált portfóliókat alakítanak ki. A dollár felértékelődése pedig a nem dollárban denominált eszközök értékét csökkentette 3.
Végül fontos sarokpontja a vitának, hogy milyen időtávon próbáljuk előre jelezni a jövőbeli folyamatokat. A közeli és talán a középjövőben a fenti folyamatokra vonatkozóan az elemzők többsége nem számít változásra. Még ha a dinamika terén jobban is megoszlanak a vélemények, az irány szempontjából nagyobb egyetértés látszik. A dollár további potenciális erősödése, a nyersanyag árak nyomottsága vagy a feltörekvő országokban megfigyelt tőkekiáramlás mind a devizatartalékok további csökkenése irányába mutat.
Hosszú távon azonban a devizatartalékok dinamikáját leginkább a tartaléktartás változó, mégpedig folyamatosan bővülő céljai befolyásolják. A jegybankok már régen nem csak a monetáris politika, azon belül az árfolyam-politika támogatásának céljával halmoznak fel devizatartalékokat. Ma már a célok széles tárházába tartozik például a piaci bizalom erősítése vagy a generációk közötti vagyontranszfer is.
Továbbá a „biztosítási” célból felépített saját devizatartalék felhalmozásnak kevés alternatívája látszik. A közös alap létrehozása (reserve pooling) vonzó lehetőség lehet a nagyobb tartaléktartási költséggel szembesülő jegybankok számára. Azonban ez a stratégia egy globális válság és általános tőkekivonás esetén már nem hatásos. Hasonlóképpen, a bilaterális swap megállapodásokat (swap line) is lehet a tartaléktartás alternatívájaként kezelni, de igazán csak akkor, ha az permanens és nem feltételes eszközként funkcionál.
Az elmúlt évtizedek pénzügyi válságai rámutattak, hogy a megfelelő devizatartalék méret nehezen határozható meg, mivel a válságok természete, kiváltó okai és az arra adott válaszok is folyamatosan változnak. A globális tartalékállomány növekedése részben tudatos folyamat, a fent említett válságok következménye, részben viszont nem szándékolt, inkább egyéb célok, például egy követett árfolyam politika következménye. Ez áll többek között a kínai tartalékok jelentős bővülése mögött is. A kínai tartalékállomány jelentős mértékű növekedése átírta a korábbi írott és íratlan szabályokat a még kezelhető tartalékok mértékéről és példaértékű volt más, főleg ázsiai ország számára is, amelyek szintén hasonló exportorientált gazdasági növekedési modellt követtek. A hagyományos modelleket a tartalékok megfelelő nagyságáról folyamatosan felülírja az idő és az újabb és újabb válságok.
2 Ez különösen igaz a csúcsán mintegy 4000 milliárd dollárt kitevő kínai devizatartalékra. A globális tartalékokban bekövetkező csökkenés fele a kínai tartalékok leépüléséhez köthető.
3 Még akkor is, ha az amerikai dollár továbbra is domináns szerepet tölt be, és a devizatartalékok kétharmadát „zöldhasúban” tartják a jegybankok.
Deutsche Bank: The „Great Accumulation” Is Over: FX Reserves Have Peaked, Beware QT, Mar-ket Research, 2015. szeptember
Ben S. Bernanke: The Global Savings Glut and the U.S. Current Account Deficit, 2005. március
Francis Warnock, Veronica Warnock: International Capital Flows and U.S. Interest Rates, NBER discussion paper, 2006. szeptember
Daniel Carvalho, Michael Fidora: Capital inflows and euro area long-term interes rates, ECB working paper, 2015. június
Claudio Borio, Piti Disyatat: Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?, BIS working paper, 2011. május
International Monetary Fund: Assessing reserve adequacy; IMF Staff Report, 2015. április
Mihálovits Zsolt, Tapaszti Attila, Veres István
A szerzők a Magyar Nemzeti Bank munkatársai
