Mit tehetett, mit tehet a jegybank?
A pénzbőség a Magyar Nemzeti Bankot – a nemzetközi pénzpiaci likviditási bőségtől is megtámogatva – az alábbi lépésekre indította/indíthatja:
- Az egyelőre biztosan újra feltöltődő devizatartalékok birtokában a jegybank ütésállónak bizonyult mind a nemzetközi, mind a belföldi gazdasági-politikai megrázkódtatások elviselésében. Az utolsó, ilyen tetemes kamatemelés a forint védelmében a 2008. októberi válság pillanataiban volt. Ezt követően a kamatszint lassú lemorzsolódása indult el, a forint erőteljes – időnként elrettentő mértékű – volatilitása közepette is. Állta a sarat kisebb-nagyobb tőke-kiáramlás pillanataiban is (hazai magántőke főként 2011 végén) anélkül, hogy egy "Argentina"-szindrómát kellett volna elszenvednie az országnak. A költségvetés (statisztikai) stabilizálásával is a háta mögött – ami a túlzott deficit eljárás alóli mentesülést is magával hozta – az MNB alkupozíciója a külföldi befektetőkkel számottevően javult.
Ez felbátorította a Monetáris Tanácsot az egymást követő gyors kamatvágásokra a zuhanó inflációs trendre hivatkozva. A kamatvágások jó szolgálatot tettek az irdatlan tömegű jegybanki kötvény költségeinek csökkentését illetően is, miután egyre inkább záródik a devizaeszközök és a forintforrások közötti kamatolló. Való igaz, hogy a jegybank "non-profit" intézmény, ám egy többszáz milliárdos mérleghiány, amelyet már sem a "senioriage", sem az átértékelési különbözet nem képes meg ellentételezni, a jelen körülmények között igazán nem kívánatos tétel lenne az államháztartás mérlegében. - A kamatvágások során végbemenő forintgyengülés elősegíti a nemzeti valutánk mintegy évtizedes reálfelértékeltségének simítását, a gazdaság reális potenciáljának helyreállítását mind a fogyasztás, mind a hitelezés, mind a munkaerő nemzetközi versenyképességét illetően. Ez egy "élve boncolással" felér egy olyan országban, ahol az állam és a magánszféra devizaadóssága meghatározó a pénzügyi portfoliójában. Ez a műtét hajtja végre a monetáris politikának azt az elmulasztott lehetőségét, hogy a forint folyamatos lemorzsolódását segítse elő adekvát kamatpolitikával az elmúlt évtizedben, mely folyamat kevesebb megrázkódtatással és társadalmi költséggel járt volna.
Hol van a határa most a forint egyensúlyi árfolyamának? Bemutattam, hogy az euróövezeti termelékenység és infláció különbözet átlagával súlyozva – ez azért valamiféle mérnöki "kicentizés" – a HUF durván 310 euró körül kerülhet egyensúlyi pontra, ami már a múlttal összevetve, maga is versenyképességi javulást hozhat. Ennél gyengébb forint hajlik az alulértékeltség irányába, és az input import oldaláról fokozhatja az inflációs nyomást.
Önmagában a forintleértékelés szükséges, de nem elégséges feltétele a gazdasági növekedés serkentésének. Ehhez versenyképes technológia, termék- és munkaerő szerkezet, árualap, termelési és idegenforgalmi infrastruktúra, szolgáltatások, stb. is nélkülözhetetlenek. Emlékezzünk arra, hogy a külföldi működő tőke befektetések a 2000-es évek közepére már a szakképzett munkaerő hiánya és ennek területi (im)mobilitása miatt fékeződött le. A korszerű szellemi tőke pedig azóta kifelé áramlik az országból. A jelenlegi képlékeny oktatáspolitika nem tűnik megnyugtató választ adni erre a problémára, ami bizony számos felívelő gazdaság (Finnország, Dél-Korea) sikerének kovácsa volt. Nem is szólva az általános gazdaságpolitikai, politikai, jogszabályozási környezet stabilitásáról és kiszámíthatóságáról. - A forintárfolyam beállítását kiegészítheti az MNB-ben "sterilizált" betétállomány-tömeg mobilizálása a gazdaság élénkítési céljából. Nincs "ingyen ebéd": a 2000 milliárd forint hitelcsomagot (NHP 2.) a jegybank devizaeszközei finanszírozzák (közel 7 milliárd euró). A jegybank növekedési hitel csomagja a piros alma "mérgezett" oldala lehet. Mint a múltban is valamennyi felülről vezényelt bürokratikus elosztás (állami beruházások, lakáshitel programok) meglehetősen nagy társadalmi veszteséggel valósulnak meg. Ezt jószerivel még a kereskedelmi bankok hitelkockázata sem szűrheti meg kellően, vagy, ha igen, akkor az eltervelt hitelkihelyezés marad szűkebb körű.
Azzal is számolni kell, hogy a magyar bankok – kiváltképpen a legnagyobb lakossági bank – dicséretre méltó tőkemegfelelési mutatói azt a "kegyelmi" állapotot tükrözik, amikor tetemes kockázatmentes jegybanki kötvényállományokat jegyezhetnek mérlegükben. Márpedig a hitelkihelyezések bővülése nyomán a saját tőke iránti követelmények mutatója azonnal süllyedő pozícióba lendülhet. A kereskedelmi bankok számára azért nem csak a 2,5 százalékos kamatmarzs kínálkozik költség- és kockázati fedezetül, mivel betétjeikért ezzel párhuzamosan megkapják a mindenkori jegybanki alapkamatot, miközben 0 %-os kamattal hozzák ki onnan a kedvezményes hitelezést célzó forrásokat.
Kockázatot jelent a nagy tömegű ingyen hitel a jegybank számára is, hiszen hosszú lejáratra bizonytalan kamatköltségekbe lavírozhatja magát: ez a mai globális minimális kamatszint bizonyosan nem lesz túl hosszú életű.
A politikai marketing mellett kérdéses, hogy az elaprózott összegek a mikro- és kisvállalkozói körben milyen valós növekedést és foglalkoztatást képesek generálni. A hitelképesség gátja – mint az elmúlt 20 évben mindig, és az EU-hitelek esetében is így volt – a fekete és szürke gazdaság (mérlegek) kiterjedt voltja lehet. - Monetáris politikai modellünk infláció-kamat relációja nem ad releváns választ arra, mi történik alacsony (közel zero) kamatkörnyezetben a megtakarításokkal. A tranzakciós adókkal súlyosbított készpénz-betét mozgások egyrészt kivonhatják a látra szóló betétek egy hányadát a bankrendszerből. Ezeknek pedig üzemi bevételük fontos részét képezte a látra szóló betétek-bankközi kamatok-hitelkamatok közötti kamatmarzs. Ez elapadván, a bankok most további jövedelmezőségi problémákkal nézhetnek szembe.
A bizonytalan gazdasági-politikai környezetben a lakosság prudenciális megtakarítási hajlama valószínűleg fennmarad ("akkor takarékoskodik, ha nincs") és nem kap pótlólagos ösztönzést a fogyasztás. A kormány adópolitikája nyomán amúgy is a magas jövedelműek élvezték a nagytömegű adómegtakarítás előnyét, akiknek (legalábbis hazai ) fogyasztása nem jövedelem-rugalmas. - Az árfolyam-kamat relációt érinti legérzékenyebben a monetáris politika jelenleg követett irányvonala. Az árfolyam volatilitása igencsak megnöveli a rövid futamidejű külföldi befektetések árfolyamkockázatát. A padlószintre alászálló kamatok és hozamok 1-3 évre kitekintő perspektívában teszik kérdésessé a magyar kamatpolitika hitelességét az emelkedő globális hozamvárakozások tükrében.
Ha és amennyiben kitart e mellett a jegybank, és állni képes a külföldi befektetők rohamát a forint további gyengítésére, belföldi likviditással képes lehet ellentételezni az elmaradó rövid futamidejű állampapír vásárlására jelentkező külföldi keresletet. A jelek – a megfigyelő számára – ezt látszanak alátámasztani: a rövid aukciókon elkelnek a papírok, az 5-15 éves futamidejű kötvények pedig nagyobb hozamemelkedést nem szenvednek (egyelőre) el a meg-megújuló krízis helyzetekben sem. Amúgy lehet, hogy ezek az 5-6 százalékos hozamok éppen a helyükön vannak, hozam-kockázat tekintetében kedvezőnek mutatkoznak az alternatív befektetések mérlegén. A végbefektetőknek feltétlenül: nem volt és feltehetőleg nem is várható a felhalmozott kamatnyereséget lenullázó árfolyamveszteség, ami miatt ki kellene rohanni ezekből a papírokból.
Ami pedig az árfolyam-kamat relációban a tőkevonzó képességet illeti, meggyőződésem, hogy helyes lépés az ÁKK részéről a forintban denominált magyar államkötvények külföldi állományának fokozatos kiváltása hazai befektetésekkel. (mfor.hu szerk: Ha a forint olcsóbb, akkor miért dollárban adósodunk el?) A forint árfolyam volatilitásának, a hazai pénzügyi rendszer alkupozícióinak meghatározó tényezője ez. Amennyire pozitív ez a tőke a hazai devizatartalékok szintjét illetően, épp annyira negatív is ezeknek a mobilitása.
A 2010 utáni években az állampapírpiacot közel 50 százalékban eluraló külföldi befektetések kiszorították a belföldi befektetéseket, amely felszabaduló pénztömegek az MNB kéthetes kötvényeiben landoltak. Mindenképpen sok itt a trade-off probléma, amit a tartalékpolitika függvényében lehet és kell átértékelni. Az tény, hogy a forintért állampapírt vásárló külföldiek felvállalják a forint árfolyamkockázatát – szemben a magyar állam külföldi kötvénykibocsátásaival – ezért azonban súlyos árat kell fizetni a gazdaság minden szereplőjének a forint árfolyam heves volatilitása miatt.
Ami pedig a devizatartalékok szintjét illeti, a 33-36 milliárd euró szint túltartalékolásnak minősíthető annak fényében, hogy a magyar import számottevő része input-import, azaz a hazai összeszerelő – például autógyárak – üzemek importalkatrészei reexportra is kerülnek az üzemen belüli elszámolás részeként, anélkül, hogy ezek valójában a magyar importszámlát terhelnék. A hivatalos devizatartalékok 2008. őszén 17 milliárd euró körüli szinten álltak, ami veszélyesen alacsony szint volt a forint védelmében. Ezért vált szükségessé az azonnali IMF-EU megállapodás.
A jelenlegi 32-36 milliárd euró tartalék kellő biztonságot ad a külföldi spekulánsok támadása ellen, ám azok most minden elmozdulást árgus szemmel követnek. A kiváltás egyik lépése a magyar lakossági állampapír vásárlások sikeres promóciója, a másik a bevándorlók eurókötvény programja – e célokat szolgálja. Kevésbé sikeresnek hiszem – a részletek pontos ismerete nélkül – a belföldieknek szánt devizakötvény programot: itt a csekély magánszemély mellett a közel 3 milliárd eurónyi intézményi befektetői vásárlás mögött egyszerű forint-deviza konverziót feltételezek, szükségtelenül, friss deviza beáramlás helyett, végső soron a hivatalos devizatartalékok rovására. A hazai befektetések szorgalmazása egyelőre nem kelt kiszorító hatást a tetszhalott állapotban lévő vállalati és magánhitelek piacán.
A monetáris politika az elmúlt időszakban végrehajtott kiigazításokat a reálkamatok és a reál effektív forintárfolyam "simítását" illetően. Az árfolyam-kamat viszonylatban vékony jégen táncol a meg-megújuló nemzetközi tőke- és pénzpiacok erőteljes volatilitása, a hazai politikai-gazdaságpolitikai bizonytalanságok közepette. A gazdasági-pénzügyi fejleményekre rugalmasan reagáló – a körülmények szorítására például kamatot emelő - jegybank azonban egymagában nem képes a gazdasági vérkeringésben beállott trombózis-gócok oldására anélkül, hogy egy, a tulajdoni jogbiztonságot, a kiszámítható adóztatást, a fejlesztéspolitikát, stb. felölelő kormányzati gazdaságpolitikával nem ötvöződik.
Dr. Bíróné Szegő Márta
Közgazdász, pénzügyi elemző
