Ütemesen fogy a magyar állam idei évre tervezett devizaadósság-kerete

Az ÁKK a tavaly december 10-én megjelent, 2026-ra vonatkozó előrejelzésében a magyar államadósság nettó devizafinanszírozását 2541 milliárd forintra, vagyis jelenlegi árfolyamon 6,4 milliárd euróra tette.

Ilyen magas értékre 2010 óta egyszer sem volt példa.

Az idei terv közel 1000 milliárd forinttal magasabb a tavalyi, 1685 milliárd forintnál, amit egyébként év közben emelt a duplájára az államadósság-kezelő, az eredetileg tervezett nettó 838 milliárd forintról.

Az ÁKK nem sokáig tétlenkedett a saját maga szabta, 2026-ra vonatkozó keretek kitöltésével. Az intézmény már idén január 7-én bejelentette, hogy 3 milliárd euró értékben bocsátott ki eurókötvényeket. Ebből 2 milliárd euró „hagyományos” állampapír, 4,25 százalékos éves kamatozással. 1 milliárd euró pedig zöld kötvény, aminek a kamata évi 4,85 százalék.

Ezt követően március 4-én sokan felkapták a fejüket arra, hogy az ÁKK bejelentette, néhány nappal korábban úgynevezett ráemelést hajtott végre a tavaly kibocsátott, 10 éves dollárkötvénynél. Ez azt jelenti, hogy az értékesített állampapír mennyiségét 1,2 milliárd dollárral növelte meg, 6 százalékos kamatozás mellett. Ez a két tranzakció együtt így az egész éves terv nagyjából 62-63 százalékát teszi ki.

Ha bejön a SAFE, szinte el is fogy a mozgástér

Ha ehhez még hozzávesszük, hogy a 2026-os nettó devizafinanszírozási tervből 2 milliárd euró az Európai Unió védelmi eszközéből, a SAFE programból lehívni tervezett előleg, akkor azt látjuk, hogy ezzel már az éves keret közel 95 százaléka teljesülne.

Gulyás Gergely Miniszterelnökséget vezető miniszter a február 26-i Kormányinfón azt mondta, hogy erről az összegről hamarosan, néhány napon belül dönthet az Európai Bizottság. Ez azonban még továbbra is várat magára.

Ha pozitív döntés születne a Magyarország által megpályázott, összesen 17 milliárd eurónyi SAFE-hitellel kapcsolatban (amiből 2 milliárd euró az előleg, és a hazai védelmi, hadiipari célok finanszírozását szolgálná), akkor gyakorlatilag már az év első hónapjai után elfogyna az ÁKK devizakötvény-kibocsátással vagy devizahitel-felvétellel kapcsolatos mozgástere.

„Négyszemközt” keresték meg az ÁKK-t

A március eleji ráemelés a meglévő dollárkötvényekre egy zártkörű kötvénykibocsátás (private placement) keretében, tehát nem a szabadpiacon történt meg.

„Vannak olyan meghatározó intézményi szereplők, akik közvetlenül kereshetik meg a kibocsátót (jelen esetben az ÁKK-t), hogy szeretnének még vásárolni az adott eszközből. Akár azért, mert saját maguknak van szükségük rá, akár azért, mert azt látják, hogy az ügyfeleik körében jelentősen megnőtt a kereslet az értékpapír iránt”

– mondta el az Mfor megkeresésére Virovácz Péter, az ING Bank vezető közgazdásza. Hozzátéve, hogy az ehhez hasonló ráemelések nem számítanak különlegesnek.

Az Államadósság Kezelő Központ persze dönthetett volna úgy, hogy a ráemelés helyett egy új sorozatot bocsát ki a szabadpiacon. Virovácz Péter szerint nem lehet megmondani, hogy ebben az esetben olcsóbb lett volna-e a forrásbevonás a kibocsátó számára.

A szabadpiacon ugyan több szereplő is ajánlatot tehet a papírokért (ami a nagyobb verseny miatt akár alacsonyabb kamatozást is jelenthetne), de az is könnyen elképzelhető, hogy a befektetők a most látott 6 százaléknál magasabb hozamelvárást támasztottak volna a kibocsátó felé. A hosszú lejáratú állampapíroknál látott globális hozamemelkedés mindenesetre intő jel lehet.   

Virovácz Péter szerint az ÁKK pontosan felmérte, hogy egy ekkora, 1,2 milliárd dolláros összeget mekkora költséggel és milyen kondíciókkal lehet bevonni a nemzetközi piacról.

„Az ÁKK mostani vezetésére különösen jellemző, hogy amit ma megtehetsz, ne halaszd holnapra. Később lehet, hogy még drágábban lehet csak forráshoz jutni”

– tette hozzá az ING Bank vezető közgazdásza.

Azt is megkérdeztük, hogy a mostani dollárkötvénykibocsátás összefüggésben lehet-e a sejtelmes, Orbán Viktor és Donald Trump tavaly novemberi találkozója óta a találgatások középpontjában lévő amerikai védőpajzzsal. Virovácz úgy reagált, hogy amennyiben van ilyen védőpajzs, akkor az az amerikai székhelyű Citi Bankkal lehet kapcsolatos. „Márpedig információim szerint nem a Cititől érkezett a mostani kérés az ÁKK felé.”

Az 1,2 milliárd dolláros ráemelés kapcsán az ÁKK csak annyit jegyzett meg, hogy a kibocsátásból befolyó összeget általános finanszírozási célokra fogja felhasználni. Az persze egy érdekes kérdés, hogy az időzítés összefüggésben lehet-e azzal, hogy a kormány által várt, SAFE-hitellel kapcsolatos pozitív döntés még nem született meg.

Az áprilisi választások is számítanak

Virovácz Péter szerint a hosszú lejáratú magyar államkötvények iránti magas kereslet azzal magyarázható, hogy relatíve magas hozamokat lehet most elérni a nyugalmas, hónapok óta a jegybank célsávjában tartózkodó inflációnak és a tizenhat havi változatlanság után ugyan február végén csökkent, de még így is 6,25 százalékon álló alapkamatnak köszönhetően.

Ez a jelenlegi helyzet, de a magas keresletet a jövőbeli várakozások is fűtik. Ez egyfelől az elmúlt évekhez képest várhatóan magasabb gazdaság növekedéssel és az áprilisi választások utáni helyzettel is magyarázható.

„Bárki is győz áprilisban, a befektetők arra számítanak, hogy a költségvetési helyzet konszolidálódni fog. (Az államadósság a tavalyi első félév végére hároméves rekordra, GDP-arányosan 76 százalékra nőtt, miközben az idei költségvetésihiány-célt 5 százalékra emelte a kormány – a szerk.) Vagyis kisebb lesz a költségvetési hiány és az államadósság is csökkenő pályára kerül, amivel mérséklődnek a gazdaság sérülékenységével kapcsolatos kockázatok”

– mondta az ING Bank vezető közgazdásza.

Csökkenő államadósságnál kevesebb új állampapírt kell kibocsátani. Vagyis a már meglévő, a befektetők által tartott kötvények drágábbak lesznek, nagyobb lehet a relatív hozamelőnyük az új papírokkal szemben. De a másodpiaci értékük is növekszik, hogyha egy befektető eladná a már megvásárolt kötvényét.

2020 után jött el az Orbán-kormány választóvonala

Az Orbán-kormány immár tizenhat éves regnálása alatt érdekesen változott a magyar államadósság devizaaránya és az új kibocsátások mértéke. A 2010-es években kifejezett cél volt a devizaadósság csökkentése, hiszen a 2008-2009-es pénzügyi válság idején ez kifejezetten sérülékennyé (drágává) tette az ország finanszírozását. A kormány jelentős eredményeket ért el, a devizaarány az 50 százalék körüli szintről 20 százalék alá csökkent. 2020-ban pedig 15 százalék körül érte el a mélypontot ebben a periódusban.

A fordulat első éles jeleit 2021 szeptemberében láthattuk, amikor a magyar állam egy addig soha nem látott mértékű kibocsátást hajtott végre egyetlen nap alatt. Az ÁKK 4,25 milliárd dollár értékben dobott piacra hosszú lejáratú dollárkötvényeket (a 10 éveset 2,125 , a 30 éveset 3,125 százalékos kamatozás mellett). Az akkor pénzügyminiszter Varga Mihály ezt „minden eddigit meghaladó sikernek” nevezte.

Az élénk piaci érdeklődést kihasználva néhány nappal később az ÁKK egy 7 éves futamidejű, 1,125 százalékos kamatozású eurókötvényt is piacra dobott, 1 milliárd euró értékben. A tranzakciók mögött több magyarázat is felsejlik: egyfelől kedvező kondíciók mellett tudott az állam forráshoz jutni (ez főleg a mostani kamatkörnyezet fényében értékelendő), másfelől pedig a koronavírus-járvány hatására az államadósság finanszírozási igénye is megnőtt. Azt sem felejthetjük el, hogy ekkoriban kezdődtek a viták a magyar kormány és az Európai Unió vezetése között a helyreállítási alap (RRF) forrásainak lehívásával kapcsolatban.

A távol-keleti piacok felé fordulás

Ezt követően évről évre érkeztek a bejelentések az új devizakötvény-kibocsátásokkal kapcsolatban. Az ÁKK ráadásul több „hangszeren” is játszott.

2022 februárjában japán (szamurájra keresztelt) kötvényeket bocsátott ki a magyar állam, amivel 575 millió eurónyi forráshoz jutott hozzá. A papírok kamatozása az alacsony (de akkoriban emelkedő) japán kötvényhozamok miatt kedvezően, 0,45-1,15 százalék között mozgott. 2024 szeptemberében is történt egy szamurájkötvény-kibocsátás, 290 millió euró értékben, aminek a kamatozása a 2022-eshez képest enyhén magasabb volt.

Maradva a Távol-Keleten, a magyar állam először 2017-ben jelent meg a kínai piacon, amikor úgynevezett panda-kötvényeket bocsátott ki a helyi pénznemben, renminiben denominálva. Ezzel átszámítva közel 150 millió euró forrást vont be akkor Magyarország. 2018-ban, 2021-ben és 2022-ben is volt példa panda-kötvények kibocsátására.

Majd tavaly jött a szintlépés, amikor rekordértékű kötvénykibocsátást jelentett be az ÁKK a kínai piacon, 5 milliárd renminbi (nagyjából 595 millió euró) értékben, 3 és 5 éves futamidővel. A papírok kamatozása 2,5 és 2,9 százalék volt.

És természetesen nem feledkezhetünk meg a 2024-ben előzetes bejelentés nélkül felvett 1 milliárd eurós kínai hitelről sem, amit 3 év alatt kell visszafizetni, változó kamatozás mellett. A kölcsön részleteiről nem sokat tudni, vélhetően a Budapest-Belgrád vasútvonal finanszírozása miatt volt rá szükség.

Fellazultak az elvárások

A közelmúlt legnagyobb értékű tranzakciói között meg kell említeni a 2024. januári dollárkötvény-kibocsátást, 2,5 milliárd dollár értékben, 12 éves futamidővel. A 2025-ös év pedig hasonlóan indult, mint az idei, amikor az ÁKK 2,5 milliárd euró értékben vont be forrást eurókötvények formájában, 4,51 és 4,885 százalékos hozamszintek mellett.

Virovácz Péter szerint kis túlzással mindegy, hogy milyen pénznemben bocsátják ki az új kötvényeket, jenben, renminiben vagy dollárban. „Ezeket a kötvényeket a befektetők euróra váltják át (egy swapügylet keretében), vagyis az ÁKK végül mindig eurókockázatot fut. A kibocsátás eredeti pénzneme inkább attól függ, hogy hol, melyik piacon mutatkozik nagyobb kereslet a magyar állam által kibocsátott kötvények iránt.”

A fokozódó kibocsátások hatására 2023 végén már 25,8 százalékot tett ki a devizaadósság részaránya a teljes adósságon belül, ami 2024 elejére 27 százalékra kúszott fel. Jelenleg 30 százalék az arány (24 százalék devizakötvény, 6 százalék devizahitel). A tavaly év végén megjelent finanszírozási tervben pedig az ÁKK egy érdekes megjegyzést is tett, amivel a korábban éveken át a küszöbértéknek számító 30 százalékos plafon esetleges átlépésére utalt:

„A devizaadósság aránya esetén középtávú célként a 30 százalékos érték kerül meghatározásra és a célérték kiegészül egy +/- 3 százalékpontos toleranciasávval.”

Virovácz Péter szerint a 2020 előtt jellemző, úgynevezett magasnyomású gazdaságban, amikor trendszerűen gyengült a forint, valóban nem lett volna jó taktika a magas devizaarány. „Most viszont, hogy az lett a fő irányelv, az erős forint a jó forint, a 30 plusz mínusz 3 százalékos arány nem tűnik kockázatosnak.” A visszafizetés mindig az adott külföldi pénznemben történik. Márpedig, ha erősebb a forint, akkor kevesebbet kell belőle átváltani a törlesztéshez.

A súlyos kamatterhek velünk maradnak

Az már a korábbi példákon keresztül is látszódott, hogy globálisan megfigyelhető a hosszú lejáratú államkötvények hozamának emelkedése, aminek több oka is van. Talán a 2020 előtti időkhöz képest jóval magasabb kamatkörnyezetet és a növekvő államadósság-szinteket érdemes első körben kiemelni.

A magyar állam kamatkiadásai is jelentősen megugrottak az elmúlt években, évről évre a GDP 4-5 százalék teszik ki. Virovácz Péter szerint hiába csökkenne ez a teher elméletben a következő években (a magyarországi alapkamat mérséklődésével), a valóságban ez sajnos nem igazán fog bekövetkezni.

A 2020 előtt kibocsátott, lejáró kötvényeket is újra kell majd finanszírozni, az akkori kibocsátásokhoz képest magasabb kamatozás mellett.

„A következő egy-két évben még beragadhatunk a kamatkiadásokat illetően GDP-arányosan a 4-4,5 százalék közötti sávba. Ennek az érdemi leszorítására 5-10 éves távlatban lehet számítani”

– mondta az ING vezető közgazdásza.

Keresztbe tett az iráni háború a kamatvágásnak?

Virovácz Pétert végül arról is kérdeztük, hogy a devizaadósság visszafizetése szempontjából sem lényegtelen forint árfolyamának az izraeli-iráni háború kitörése óta látott mélyrepülése valóban betette-e a kaput a korábban várt márciusi, újabb 25 bázispontos kamatcsökkentésnek a Magyar Nemzeti Bank részéről. A forint a március 9-i hetet ismét gyengüléssel nyitotta. A lapunknak nyilatkozó elemző szerint ezen a héten akár 406 forintos euróárfolyamot is láthatunk majd. 

Virovácz Péter szerint a devizapiaci turbulenciák ellenére még mindig korai kijelenteni, hogy biztosan lőttek a márciusi kamatcsökkentésnek. „A lengyel jegybank is kamatot vágott (március 4-én, 25 bázisponttal – a szerk.), pedig akkor már alaposan megnőttek a kockázatok a közel-keleti helyzet miatt” – reagált az ING Bank vezető közgazdásza.

Virovácz Péter szerint az a forgatókönyv is elképzelhető, hogy az MNB márciusban még csökkent egyet, majd azt kommunikálja, hogy ezzel véget ért az adatvezérelt üzemmód (ami mindig nyitva hagyja a lehetőségét az újabb kamatcsökkentések előtt). Azt is hozzá kell tenni, hogy kedden közli a Központi Statisztikai Hivatal a februári inflációs adatot, ami Virovácz szerint a januárinál is kedvezőbb lesz. A fogyasztóiár-index hosszú évek óta nem látott alacsony szintre, 1,5 százalék közelébe süllyedhetett. Ez pedig inkább az újabb monetáris lazítás irányába hatna.

Ugyanakkor még több mint két hét van hátra a Magyar Nemzeti Bank monetáris tanácsának következő üléséig. Ez nagyon hosszú idő, pláne egy ennyire hektikusan változó geopolitikai helyzetben.