Az értékpapír-piaci folyamatokat a hosszabb távon érvényesülő fundamentális árazáson túl még két nagyon fontos tényező befolyásolja, a rendelkezésre álló pénz mennyisége és költsége, valamint a világról alkotott kép, azaz a befektetők hite. Míg az előző alapján drága a piac, a két utóbbi tényező hatása rövid távon mindig erősebb. Most ez a hatás felfelé húzza a részvény és kötvénypiacokat, és még könnyen lehet, hogy nem láttuk a tetejét - olvasható a Concorde elemzésében.
A fundamentális árazást tekintve a héten indul az amerikai jelentési szezon, melynél az elemzők nem várnak, csak minimális profitnövekedést, az elemzői EPS konszenzus (14.5 USD az S&P 500 indexre) nem is emelkedett jelentősen az elmúlt 3 hónapban. A várhatóan kedvező USA Q3-as GDP adatok illetve az időszak alatt gyengülő dollár miatt - a index komponenseinek árbevétele 45 százalékban külföldről származik) van esély ismét a vártnál jobb eredményeket hozni, ami további lendületet adhat a piacnak.
Ezzel együtt az látszik, hogy az idei 19-es P/E mutató nem olcsó (bár volt már ennél is feszítettebb az árazás), és a jövőre várt 35 százalék profitnövekedés is kérdéses, alapvetően egy hitelezni képes bankrendszer által támogatott V alakú fellendülés kellene hozzá. Ennek lehetősége a fejlett világban véleményünk szerint kicsi, emiatt a mostani árazásokat, főként az alapanyag, a pénzügyi és a ciklikus ipari szektorokban túlzónak tartjuk. "Ehhez hasonló a magyar részvények árazása is, a BUX indexre vonatkozó fair-értékünk az egyes papírokra épített vállalati modelljeink alapján 18 100 pont körül van, azaz fundamentális alapon nem látjuk értelmét a részvények tartásának" - állapítják meg a Concorde elemzői.
Ugyanakkor a pénz olcsó, és az értékpapír-piacokhoz hozzáférő befektetők számára van is bőségesen. Az amerikai banki mérlegeket megvizsgálva látszik, hogy idén mintegy 400 milliárd dollárral csökkent a vállalati és lakossági hitelállomány, ugyanakkor mintegy 280 milliárd dollárral nőtt az értékpapírok vásárlása (tranzakció alapon). Emellett a Fed óriási mennyiségben vett amerikai állampapírokat és jelzálogkötvényeket, amelynek komoly hozamcsökkentő hatása volt. A pénz költsége is alacsony, az alapkamat-szintek mellett a bankközi piaci felárak is a Lehman csőd előtti szinten vannak, de a hosszabb forrásokból sem volt hiány, az ECB korlátlanul adott hitelt az eurózóna bankjainak egy évre, befektetési fokozatú értékpapírok fedezetével. A pénz főként oda áramlik, ahol a hozam magas, azaz leginkább a fejlődő piacokra, tehát a klasszikus carry-trade feléledését látjuk, csak most már nem jenből, hanem sokkal inkább dollárból finanszírozva.
A bankrendszer tehát jelentősen növelte értékpapír befektetéseinek mértékét (a bonyolult és nehézkes hitelezés helyett), ami húzza felfelé a kötvény és részvényárakat és az eddigi indikációk alapján a monetáris lazítás még jó ideig fennmarad, főként az angolszász világban, és jó eséllyel csak a munkanélküliségi adatok tartós javulása hozza el majd az óvatos monetáris szigorítást, a politika inkább később, mint előbb próbálja megfékezni az inflációt.
Kínzó helyzet: kevés a részvény a portfóliókban
A rendelkezésre álló piaci információk alapján a globális befektetők (alapok és private banki tanácsadók) a hosszú távú átlagnál jóval kisebb részvényaránnyal nézték végig a mostani emelkedést, főként az elszenvedett hatalmas sebek következtében. Ők, ha nem vesznek gondolkodás nélkül mindent, de az eséseket vételekre használják ki, hiszen rendkívül frusztráló érzés kevés részvényt tartani egy emelkedő piacon. Ez adja a piacok erejét, ezért nem volt eddig hosszabb eső periódus tavasz óta.
Az amerikai piaci statisztikák alapján a lakossági (retail) befektetők részvényaránya mintegy 10 százalékkal az átlag (61 százalék) alatt van. Lehetnek persze hosszabb távú strukturális változások (az öregedő társadalom kevesebb részvényt akar tartani biztonsági okokból, a 61 százalékos átlag egyébként is magas a világ többi részhez képest), de ezzel összefüggésben a befektetési tanácsadók hangulatindexei (Bull/bear arány) sem kiemelkedően erős, azaz nincsen még a piaci fordulópontokat jól jelző mindent elsöprő optimizmus.
Tényleg itt a fellendülés?
Annyiban igen, hogy a gyatra első és második negyedéves adatok után negyedév/negyedév alapon részben a kormányzati stimulusok, részben a készletfeltöltés hatására javulnak a kibocsátási mutatók (hazánk ebben is kivétel még ). Ez beindíthat normál esetben egy növekvő fogyasztási -termelési ciklust (a klasszikus konjunkturális fellendülést), de ehhez kellene egy legalábbis nem restriktív bankrendszer. Ez Ázsiában rendelkezésre is áll, jó példa erre az adminisztratív úton vezérelt, már buborékjeleket mutató kínai hitelnövekedés, az alultőkésített európai és amerikai bankrendszer, valamint az eladósodott fogyasztó párosa viszont kérdéses, milyen fellendülést tud generálni. Alap forgatókönyvünk nem az újabb visszaesés (double-dip), hanem a második félév felpattanása után egy a korábbinál jóval lassabb, trend alatti növekedés a fejlett világban és Magyarországon is, emellett magasabb növekedéssel a külső finanszírozásra nem szoruló fejlődő piacokon.
Valószínűleg a reálmutatóknál sokkal gyorsabban fogja kifejteni az olcsó és sok pénz az értékpapír és egyes könnyen kereskedhető nyersanyagpiacokon. Ennek hatásait látjuk is már, egyrészt a gyengülő dollárban és szárnyaló részvényekben, másrészt a tegnap új csúcsra emelkedő aranyban, ahol kialakulhat egy klasszikus, részben inflációs félelemtől, de sokkal inkább egy légvárat szívesen építő befektetői hangulattól vezérelt buborék. Könnyű elhinni, hogy az óriásira duzzadó amerikai adósságtól csak a dollár elinflálásával lehet megszabadulni ( és ez nem is zárható ki, bár az amerikainál jóval magasabb adósságot is könnyedén menedzselnek más fejlett országok, jelentős infláció nélkül. ) Ugyanakkor a piacok alapvetően pszichológia által vezéreltek, ha menekülnek a dollárból a befektetők, akkor elsőszámú célpontjuk lehet a nemesfémpiac.
Összességében tehát a reálmutatókat tekintve emelkedő szakaszban vagyunk, azonban a piac már a 2011-es, szektortól függően mintegy 50-100 százalékos profitnövekedést tartalmazó várakozások alapján áraz, miközben még nagyon sok a kérdőjel a növekedés erejét illetően, és a hosszabb, jelentősen a korábbi trend alatti növekedési periódus sem zárható ki, sőt ennek valószínűsége igen nagy.
Javaslatok: érték az átváltható kötvényekben
Mindezek alapján rövid távon a fundamentális kételyek ellenére a kisebb ellenállást a piacon felfelé látják az elemzők, ezzel együtt friss pénzeket, nem vagy csak kis mértékben fektetnének részvénybe, a meglévő portfóliókból pedig az euforikus emelkedő napokon csökkentenének.
A nagy emelkedési perióduson valószínűleg túl vagyunk, bár heves vételi erejű napokat el tudunk képzelni még. Az év hátralévő részében a kedvező bázishatás miatt (alacsony 2008-as értékek) könnyen elképzelhetőek a vártnál jobb ipari termelési/GDP/export adatok a fejlett világban is, amelyek adhatnak további lendületet a piacnak, az olcsó pénzhez való hozzáférés lehetősége pedig még nem változott.
Ugyanakkor ne feledjük, hogy éppen a túlburjánzó befektetői optimizmus tud megágyazni a korrekcióknak, és ezek esélye annál nagyobb lesz, minél feljebb kerülünk. Emiatt lehet még részvényeket tartani, de az óvatosság most már egyre indokoltabb és nem kell félni az eladástól.
Miben látunk értéket? Még továbbra is olcsónak gondoljuk pl az OTP kötvényeit, főként a hosszabb futamidőkre, véleményünk szerint ezek túlzottan magas hozamfelárral kereskednek a magyar állampapírokhoz képest, miközben a tényleges nemfizetési kockázat hasonló. Emellett a nagyobb portfólióval rendelkezőknek vonzó lehet a Mol és OTP részvényekre konvertálható Magnolia, illetve Opus kötvények vásárlása, amely biztosítja a részvénypiacok esetleges további emelkedéséből való részesedést és az extraprofit lehetőségét, amennyiben viszont ez nem következik be, úgy attraktív hozamot is nyújt, ellentétben a két részvény következő néhány évben várható minimális osztalékával szemben ( A Magnolia ráadásul a Mol osztalékát is kifizeti). Ezek a értékpapírokban az átváltási opció ma nincsen beárazva (főként az Opus esetében) Így a részvények átválható kötvényre való lecserélése egyértelműen pozitív jelenértékű befektetési stratégia a részvények tartásához képest és abszolút értelemben is megfontolandó.
