Afrika és Latin-Amerika vár: nem reális a bóvli, de a választások után már tenni kell valamit

Mint arról beszámoltunk, az eddigi, befektetésre ajánlott Baa2 szinten hagyta Magyarország szuverén államadós-osztályzatát péntek éjszaka a Moody’s. A besorolás mellé fűzött negatív kilátáshoz sem nyúlt hozzá a hitelminősítő. Vagyis a leminősítés kockázata továbbra is fennáll (ez még egyébként pont „beleférne”, a Standard & Poor’s-nál már nem, ott egy leminősítés azonnali bóvlit jelentene), de a Moody’s arra számít, hogy a 2026-os országgyűlési választás után végre egy erősebb fiskális konszolidáció kezdődhet el. Ez azért lenne fontos, mert a 2020 óta fennálló költségvetési hiány, illetve az intézményi és gazdaságpolitikai gyengeségek a jelenlegi minősítés ellen szólnak – fogalmaznak.

A türelem még él, és egyébként a piaci elemzők is arra számítottak, hogy a jövő évi választások előtt a hitelminősítők nem fognak ilyen drasztikus döntést hozni. A nagy kérdés, hogy 2026 áprilisa után látnak-e majd pozitív irányú költségvetési folyamatokat, függetlenül attól, hogy ki alakíthatja meg a következő kormányt.

Politikailag és pénzügyileg fájna igazán a bóvli

„A hitelminősítéseknél az igazán nagy különbség a bóvli és a befektetésre ajánlott kategória között van. Az már kevésbé meghatározó, hogy egy ország szuverén államadós-osztályzata a befektetésre ajánlott sávon belül éppen hol tartózkodik” – mondta el az Mfor megkeresésére Virovácz Péter, az ING Bank vezető elemzője. A szakértő nemrég a Klasszis Podcastban is nyilatkozott.

A bóvliba kerülés két szempontból jelentene igazi arculcsapást. Egyfelől politikailag, a regnáló hatalom számára lenne igen kellemetlen egy ilyen helyzet, pláne egy választások előtt álló kormánynak. Nem véletlen, hogy Nagy Márton is azt nyilatkozta a csütörtöki parlamenti bizottsági meghallgatása után, „az a fontos, hogy a befektetésre ajánlott kategóriában maradjunk”. Emellett a nemzetgazdasági miniszter azt is mondta, hogy beszélt a Moody’s és a Fitch Ratings képviselőivel (ahogy ezt korábban a Standard and Poor's esetében is megtette, amely végül szintén nem rontott a minősítésünkön – a szerk.), és elmagyarázta nekik, hogy miért volt szükség arra, hogy a kormány megemelje az eredményszemléletű költségvetési hiánycélt a GDP 5 százalékára.

Az indokok között felhozta az adócsökkentések, a fix 3 százalékos kamatozású hitelek, illetve a 14. havi nyugdíj finanszírozását. Nagy Márton szerint a hitelminősítők megértették a szempontokat – ez a mostani Moody’s döntés legalábbis arra utal, hogy valóban tart még a türelem a részükről. 

De a politikai kockázatok mellett van egy talán még súlyosabb, pénzpiaci következmény. Maga a bóvliba vágás ugyanis súlyos milliárdokkal drágíthatja meg egy ország adósságfinanszírozását. Önmagában egy ilyen döntés 20-30 bázisponttal emelheti az államkötvények hozamát. „Nagyon nem mindegy, hogy 7, vagy 7,3 százalékos kamatot kell fizetnie egy államnak az általa kibocsátott értékpapírok után. Ez milliárdokban, tízmilliárdokban, extrém esetben százmilliárdokban mérhető pluszköltséget jelentene az államkassza számára” – tette hozzá Virovácz Péter.

Ha ugyanis egy ország kikerül a befektetésre ajánlott kategóriából, azonnal egy eladási hullám veszi kezdetét az államkötvényei piacán. Egyfelől a magasabb visszafizetési kockázat miatt menekülnek a befektetők, másfelől pedig az alapkezelők, nagy intézményi vásárlók számára a szabályozó előírja, hogy milyen befektetési kategóriájú országok állampapírjait tarthatják csak a portfóliójukban.

„Elképzelhető, hogy a német, vagy holland nyugdíjalapoknak már egy BBB, még befektetésre ajánlott kategóriába kerülés után is el kell adniuk az állampapírokat, de az igazi választóvonalat itt is a bóvli jelenti” – mondta az ING vezető elemzője. Ha pedig a piacon az eladási hullám miatt megnő egy adott ország állampapírjainak a mennyisége, az lenyomja a kötvények árát, és megemeli a hozamokat.

A külföldi beruházókat viszont, ha nem is hagyja hidegen, de kevésbé befolyásolja, hogy egy ország államadósságát a nagy hitelminősítők miként értékelik. A globális multicégek egy-egy beruházásnál rengeteg szempontot vesznek figyelembe, és ezek közül a lokáció, a munkaerőpiac, az adókörnyezet, de az energiatermelés miatt még a napsütéses órák száma is fontosabb tényező lehet – folytatta Virovácz Péter.

Egy bóvliba vágással az adott ország pénzintézetei is kikerülnek a befektetésre ajánlott kategóriából, ami leginkább hitelfelvételnél, a magasabb visszafizetési költségek miatt jelenthet gondot a beruházó számára. Csakhogy ezt könnyen ki lehet kerülni: a leányvállalat számára ilyenkor vagy az anyacég veszi fel a hitelt, vagy pedig a leányvállalat egy külföldi székhelyű, de a befektetési célországban szintén telephellyel rendelkező bankhoz fordul.

Nem feltétlenül állunk jobban most, mint a 2011-es bóvli idején

A magyar államadós-besorolás 2016 óta tartózkodik a befektetésre ajánlott kategóriában mindhárom nagy hitelminősítőnél. Előtte viszont évekig a bóvliban voltunk: a Moody’s és a Standard & Poor's 2011 végén hozta meg ezt a döntést, a Fitch Ratings pedig 2012 januárjában. A 2008-2009-es gazdasági világválság, a devizahitelezés elszabadulása és az euróválság időszakában jártunk ekkor, az országnak pedig közel 10 milliárd SDR (a Nemzetközi Valutaalap, az IMF által létrehozott mesterséges tartalékeszköz) összegű hitelt kellett visszafizetnie az IMF számára.

A Moody’s úgy indokolta a döntését 2011 novemberében, hogy növekszik a bizonytalanság azzal kapcsolatban, hogy Magyarország „teljesíteni tudja-e a költségvetési konszolidáció és a közadósság-csökkentés középtávú célkitűzéseit, különös tekintettel a magyar gazdaság egyre korlátozottabb középtávú növekedési kilátásaira.” A hitelminősítő szerint emellett Magyarország „egyre fogékonyabb az eseménykockázatokra” a magas államadósság-teher, a külföldi befektetőktől való erőteljes függés és a jelentős finanszírozási igények miatt, miközben erősödik a külső piaci volatilitás is.

Megnéztük, hogy 2011 végén a három legfontosabb, a hitelminősítők által is kiemelten figyelt makrogazdasági mutatóban, vagyis az államadósság, a költségvetési hiány és a GDP tekintetében hogyan álltunk a bóvliba sodródás idején és hogyan állunk most. Nos, a tényadatok alapján nem láthatóak lényeges különbségek, van olyan terület, ahol még jobb helyzetben is volt az ország 2011 végén.

A gazdasági növekedés például nagyobb volt: 2011-ben 1,9, az előtte való évben 1,1 százalékkal bővült a GDP.

Az is igaz ugyanakkor, hogy a pénzügyi világválság hatására 2009-ben a rendszerváltozás utáni legnagyobb mértékű zuhanást, 6,7 százalékos gazdasági visszaesést szenvedtünk el. Ezzel szemben 2024-ben 0,6 százalékkal bővült a GDP, idén pedig még ennél is lassabb, fél százalékos (de az Erste szerint például mindössze 0,2 százalékos) növekedés jöhet össze.

Az államadósság tekintetében most azért kedvezőbb a helyzet. 2011-ben GDP-arányosan 80,3 százalék volt az ország adóssága, 2012-ben pedig 78,1 százalék. Ezzel szemben idén 74,3 százalék várható, ami jövőre 75 százalékra emelkedhet, és 2027-ben korrigálhat vissza.

Ha az adósság szerkezetét figyeljük, akkor is a jelenlegi állapot tűnik kedvezőbbnek, bár egy kis csavarral.

2011-ben az adósság több mint 50 százaléka volt devizaalapú, míg jelenleg 30 százalék körül járunk. A kormányzatnak korábban épp ez a 30 százalékos érték volt az a határvonal, amit nem szeretett volna átlépni (sőt egy időben levitte 20 százalékra – a szerk.), de az elmúlt időszakban már 31 százalék fölött is alakult a devizaadósság részaránya. Mivel a jövő év elején is várható egy nagyobb devizakötvény-kibocsátás, nagyon úgy tűnik, hogy a 40 lesz az új 30. Vagyis az Államadósság Kezelő Központ a kormány előírására inkább ehhez a küszöbértékhez fogja tartani magát a következő évek finanszírozási tervében. Az erősebb forintárfolyam képes tompítani a devizaarány növekedése miatti kockázatokat, ami akár hosszabb távon is egy érv lehet a stabilabb fizetőeszköz mellett.

A legtöbb figyelem jelenleg a költségvetési hiányra összpontosul, miután a kormány a választási költekezések miatt a GDP 5 százalékára emelte a jövő évi, eredményszemléletű (ESA) deficitet. Nagy Márton nemzetgazdasági miniszter elmondta, hogy Magyarország (egyébként tizenegy európai uniós tagállammal együtt) aktiválta a nemzeti mentesítési záradékot az Európai Uniónál a nagyobb fiskális mozgástér érdekében. Az már más kérdés, hogy az Európai Bizottság a védelmi kiadások növelésére, a ReArm Europe csomag részeként engedélyezte a tagállamoknak, hogy pénzügyileg egy kicsit tovább nyújtózkodjanak, míg a korábban Nagy Márton által is említett célok között nem szerepelnek ilyen kiadások.

Az Európai Unió tavaly felfüggesztette a Magyarországgal szembeni túlzottdeficit-eljárást. Szintén a nemzetgazdasági miniszter mondta azt, hogy nem szeretnék, hogy újra mozgásba lendüljön ez a mechanizmus, de amíg az 5 százalékon belül maradnak, ez nem fog megtörténni. Ugyancsak fontos kérdés, hogy a kiélezett választási küzdelem hatására még milyen, eddig be nem jelentett osztogatások jöhetnek majd, amelyek azért tovább emelhetik a tényleges hiányt. Főleg úgy, hogy a piaci elemzők szerint már a jelenlegi forgatókönyvek szerint is enyhén 5 százalék felett alakulhat a GDP-arányos deficit jövőre. Erről bővebben itt olvashatnak:

De akkor térjünk vissza a 2011-es és az idei év költségvetési folyamatainak összevetéséhez! A bóvliba vágás évében a pénzforgalmi szemléletű GDP-arányos deficit 6,2 százalék volt. Az eredményszemléletű hiány pedig 2,94 százalék körül alakult.

Az államháztartási deficit 1734,4 milliárd volt 2011-ben, ami bőven alacsonyabb, mint amennyit idén látunk. Csak augusztus végéig az államháztartás központi alrendszere ugyanis 3025,5 milliárd forintos hiányt mutatott.

Jól látható tehát, hogy a főbb mutatók tekintetében legalábbis igen vegyes a kép, hogyha 2011-et összevetjük a mostani helyzettel.

„Ezeknek az összehasonlításoknak valójában nincs nagy relevanciája, hiszen hiányzik belőlük két tényező: az időbeli és a környezeti kontextus” – reagált felvetésünkre Virovácz Péter. Az ING Bank vezető elemzője szerint a hitelminősítői döntések esetében tényleg minden relatív, Magyarországot a hasonló befektetési kategóriában álló országokkal, illetve a régiós államokkal vetik össze.

Márpedig jelenleg a hitelminősítők azt látják, hogy a legtöbb nyugati ország fiskális problémákkal küzd: az Egyesült Államokban 7 százalék körüli a hiány, a francia költségvetés pedig romokban hever, a görögnél is rosszabbul fest – tette hozzá az elemző. Aki szerint, hogyha a magyar költségvetési hiányt megtisztítjuk a nettó kamatkiadásoktól, akkor 1 százalékos elsődleges deficitet látunk. Ez a második legkedvezőbb a régióban. Az államadósságunk viszont a legmagasabb, de itt is inkább csökkenő tendencia rajzolódik ki hosszabb távon.

„Emellett a hitelminősítők a döntéseiket egy 8-10-12 éves gördülő időkeret folyamatai alapján hozzák meg” – tette hozzá Virovácz Péter az időbeli tényezőkre utalva. Így ebben a periódusban még bőven vannak olyan évek, amelyek felhúzzák az átlagot. De ahogy halad előre az időablak, egyre több gyengébb év kerül bele a vizsgált időszakba, ami viszont már negatív döntésekkel járhat.    

Idén még benne lehet egy negatív döntés

A legutóbbi leminősítést a Standard&Poor’s hozta meg 2023 elején, amikor a BBB besorolásból a bóvli fölötti szintre, a BBB- kategóriába került Magyarország. A hitelminősítő akkor a tartósan magas inflációval, a forintárfolyam ingadozásával, az emelkedő kamatkiadásokkal és a bizonytalan gazdasági kilátásokkal indokolt.

Ugyanakkor egy bóvliba vágás jelenleg már csak azért sem valószínű, mert a hitelminősítők azt is nézik, hogy az adott kategórián belül hogyan állnak egymáshoz viszonyítva az országok. Az Európai Unióban nincs bóvliban lévő tagállam. A környezetünkben található országok közül Szlovákia, Csehország és Lengyelország besorolása kiemelkedő (A-val kezdődő), mi pedig nagyjából Horvátországgal, Bulgáriával és Romániával vagyunk egy szinten, a befektetésre ajánlott kategória alsó sávjaiban.

Ha az Európai Unión kívülre tekintünk, akkor Szerbia csak az S&P-nél van a befektetésre ajánlott kategóriában, Ukrajnát és Oroszországot pedig nem értékelik a háború miatt. Magyarország a bóvliban afrikai, latin-amerikai országokkal lenne egy csoportban, vagyis nagyon kilógnánk onnan felfelé.

„Sokkal reálisabb forgatókönyv – és az elmúlt egy-két évben már éltek is vele a hitelminősítők – a besorolásunk mellé fűzött pozitív, stabil vagy negatív kilátás változtatása, ami egyfajta jelzőrendszerként működik” – magyarázta Virovácz Péter.

A Moody’s és az S&P esetében negatív a kilátásunk, a Fitch viszont meglepetésre épp tavaly változtatta vissza stabilra a magyar osztályzatot. Ez ugyanakkor könnyen lehet, hogy sokáig nem marad így. December 5-én vár még Magyarországra egy Fitch-döntés, és elképzelhető, hogy itt majd az adósosztályzatunk egy negatív kilátást kap – zárta gondolatait Virovácz Péter.