A 2010-es években egy dolog miatt semmiképpen sem érhette kritika a regnáló Orbán-kormányokat: a költségvetési fegyelem mindvégig megvolt, ennek köszönhetően pedig a GDP-arányos adósság dinamikusan csökkent. Úgy tűnt, hogy 2020-ban a Covid-járvány ellenére sem térnek le erről az útról, ám látva azt, hogy más uniós országok is jelentős költségvetési forrásokat mozgósítottak a gazdaság dinamizálására, végül a magyar kormány is elkezdte szórni a pénzt. Majd a laza költségvetési fegyelem velünk maradt. Pedig 2021-ben például a kormányzati költések a növekedéshez sokkal kevésbé járult hozzá, mindez inkább az elmúlt két év vágtató inflációjának ágyazott meg. 2022-ben a választási pénzszórás és az energiaárak felrobbanása miatt lett 6 százalék feletti a GDP-arányos hiány, majd a 2023-as évet is durva deficittel zártuk. Közben az utóbbi két évben a nyugati piacokon is búcsút intettek a korábbi nulla körüli kamatoknak, így a növekvő deficitet és adósságot csak a korábbiaknál jóval drágábban lehet finanszírozni.
Ennek érdekében az elmúlt bő egy évben a kormány próbálta adminisztratív eszközökkel is elérni azt, hogy a lakosság közvetlenül állampapírokban tartsa a megtakarításait. Így tavaly nyár óta egyes lakossági befektetési termékeket a 15 százalékos személyi jövedelemadó mellett már 13 százalékos szociális hozzájárulási adó is sújt. De 2022 decembere óta például a bankok nem fizethetnek a náluk tartott betétekre nagyobb kamatot, mint amekkora a 3 hónapos diszkont kincstárjegyek legutóbbi aukciós átlaghozama. Ugyancsak az intézkedések részeként a befektetési alapokat különböző módszerekkel próbálták rászorítani arra, hogy magyar állampapírokat és diszkont kincstárjegyeket tartsanak.
Ezek a lépések ugyan az adósság finanszírozása szempontjából hasznosak volt, ám a vágtató infláció miatt egyúttal óriási terhet jelentett mindez. A dolog persze nem volt meglepetés, lapcsoportunk állandó szakírója, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) korábbi elnöke, Bod Péter Ákos már egy évvel ezelőtt felhívta a figyelmet, hogy az összegszerűen egyre nagyobb adósságállomány és az erősen dráguló finanszírozás meglehetősen veszélyes elegyet képez, amiatt ugyanis jelentős többletforrást igényel az adósság finanszírozása. A közgazdász professzor a Pénzügyminisztérium (PM) előrejelzésére hivatkozva jelezte, hogy már 2023-ban a kamatkiadások az összkiadások egyre növekvő arányát teszik ki.
Sajnos az előrejelzés valósnak bizonyult, hiszen az MNB a decemberben kiadott inflációs jelentésében azt írta, hogy 2023-ban majdnem megduplázódtak, több mint háromezer milliárd forintra nőttek a magyar állam kamatkiadásai. Ráadásul, ahogy a korábbi olcsóbb források kifutnak – hiszen 2022 elején még 2,5 százalék alatt állt az alapkamat és a 2019 nyarán 5 százalékos hozamon kibocsátott MÁP+ rögtön a szuperállampapír jelzőt kapta –, illetve az új adósságokat fel kell venni, azok finanszírozása tovább növekvő terhet jelent majd. Már a tavalyi PM-prognózisokból is az derült ki, hogy 2024-ben és 2025-ben az államháztartási kiadások között minden nyolcadik forint kamatfizetésre megy. Ha a GDP-hez viszonyítva nézzük a kamatterheket, akkor a 4,3 százalékos arány azért is figyelmeztető, mert a köztudatban erősen eladósodottnak gondolt olaszok, de még a görögök esetében is alacsonyabb a kamatszolgálat aránya.
A 2023-as költségvetési hiány jócskán meghaladta a terveket, miközben a növekedés is elmaradt a várttól. Arról nem beszélve, hogy várhatóan idén sem sikerül 3 százalék alatt tartani a GDP-arányos hiányt. A tervekben ugyan a kormány 2,9 százalékos deficittel számol, ám a napokban Varga Mihály már arról beszélt az Inforádióban, hogy nagyjából 6 százalék körüli hiánnyal fog zárni a költségvetés 2023-ra, és szerinte a 3 százalékos hiánycél egy év alatt nem teljesíthető.
A fenti folyamatok következtében az adósság finanszírozása során per pillanat rossz és rosszabb megoldás közül kell választani. Ha továbbra is elsősorban forintban adósodik el az állam, az a magas kamatok (és az ezáltal meglévő kamatkülönbözet) miatt további pluszterhet jelent. Tavaly a nagyarányú forintban jegyzett állampapír-értékesítés ezt a folyamatot erősítette. Igaz, ennek van egy olyan előnye, hogy a saját devizában fennálló adósság törlesztése közgazdasági értelemben soha nem okozhat problémát, hiszen gond esetén az állam elinflálja a tartozását.
A devizaadósság növelése sem látszik teljesen optimálisnak. Az uniós források részleges megnyitásával ez kétségtelenül most egyszerűbbnek tűnik, ráadásul stabil árfolyamok mellett a külföldi forrás olcsóbbnak számít, mint a forintos állampapírok törlesztése. Ugyanakkor, ahogy azt a múlt héten is láthattuk, egy-egy kormányzati megszólalás is gyengítheti a magyar fizetőeszközt, a 380 alatti szintről pillanatok alatt 386-ig gyengült a forint. Így semmi garancia nincs arra, hogy stabil marad a forint az euróval szemben.
Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) előzetes tervei szerint idén mintegy 6,7 milliárd eurónyi (2579 milliárd forint) bruttó devizakötvény-kibocsátással számolt. (Igaz, ez nincs kőbe vésve és felül lehet írni.) Ennek számottevő része az elmúlt hetekben már teljesült is. Január második munkanapján az ÁKK - hasonlóan az egy évvel korábbihoz, amikor rögtön a legelső héten dobott piacra 4,25 milliárd dollárnak megfelelő devizakötvényt – egy 2 milliárd dolláros kibocsátással indított. Ez a vártnál nagyobb kereslet hatására végül 2,5 milliárd dollár lett. Majd január 19-én Varga Mihály azt közölte, hogy zöld kötvényekkel lépett piacra Magyarország. Az 5 és fél éves futamidejű, 1,5 milliárd euró összegű kötvényekre közel négyszeres volt a túlkereslet.
A kötvénykibocsátás időzítése nem véletlenül került az év elejére, és akár egy további kör sem jelentene bombameglepetést. A nemzetközi piacon referenciahozamnak számító 10 éves amerikai állampapírok piaci hozama ugyanis tavaly októberben még 5 százalék körül volt, ami idén év elejére a 3,9-es szint közelébe esett. Igaz, az utóbbi bő egy hétben ismét növekedést láthattunk, aminek következtében közel 25 bázisponttal emelkedtek a hozamok. Értelemszerűen ezek nem csak az Egyesült Államok szempontjából, de világszerte meghatározónak számítanak, így, ha az USA-ban esnek a hozamok, akkor máshol is olcsóbb lesz a finanszírozás, ha emelkednek, akkor viszont mindenkinek drágul a hitele.
A magyar dollárkötvény-kibocsátás időzítése tökéletes volt, mind az amerikai papírokhoz viszonyított hozamfelár, mind a nominális hozam kedvezőbb lett, mint az egy évvel korábbi, hasonló futamidejű kötvénykibocsátáskor elért. Hasonló a helyzet az egyébként némileg speciálisnak számító múlt pénteki zöldkötvény-kibocsátással. Ugyanakkor a néhány évvel korábbiakhoz képest a fizetendő kamatokat vizsgálva érdemben drágultak a Magyarország által felvett hitelek, már csak azért is, mert – ahogy említettük – a nemzetközi kamatkörnyezet is változott.
Sőt az is benne van a pakliban, hogy az év első felében ennél jobb kondíciók nem lesznek a piacon. Az utóbbi időben napvilágot látott adatok ugyanis azt mutatták, hogy sem az Egyesült Államokban, sem Németországban nem lassult tovább az infláció. Ahogy az nagyon sok esetben megtörtént már, most is egy erős visszaesés után némi növekedés figyelhető meg. Mindez azzal jár, hogy a piac által korábban már tavaszra várt kamatcsökkentés aligha válik valóra, tehát a nemzetközi referenciahozam-szintek magasak maradnak.
Ezt tetézheti az, hogy ugyan az év végén a fontos hitelminősítők változatlanul hagyták Magyarország besorolását, amiben szerepet játszott az uniós pénzek folyósításának megkezdése, ha ez elakadna, és a remélt költségvetési fegyelem helyett fiskális eszközökkel próbálná a kormány a gazdasági növekedést felpörgetni – amire van esély, tekintve Nagy Márton megszólalásait –, akkor ennek jó eséllyel leminősítés lehet a vége. Ez normál piaci körülmények között tovább dráguló finanszírozással járna. Ha pedig beütne valami jelenleg előre nem látható probléma – amilyen akár a Covid-járvány, akár az orosz-ukrán háború volt –, akkor könnyen kerülhet az ország kiszolgáltatott pénzügyi helyzetbe is, mint ami a Gyurcsány-kormány idején a 2008-as hitelválsággal jött. Nyilván egy ilyen krízishelyzetnek a valószínűsége nem túl nagy, ám tekintve, hogy globálisan több feszült geopolitikai gócpont is van, kizárni sem lehet.
