<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=1446330315732208&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">
11p

Ez a cikk Privátbankár.hu / Mfor.hu archív prémium tartalma, amelyet a publikálástól számított egy hónap után ingyenesen elolvashat.
Amennyiben első kézből szeretne ehhez hasonló egyedi, máshol nem olvasható, minőségi tartalomhoz hozzáférni, akár hirdetések nélkül, válasszon előfizetői csomagjaink közül!

Noha sokan várták azt, hogy a nulla körüli kamatok sokáig velünk maradnak, ám az utóbbi egy évben teljesen más irányt vettek a gazdasági folyamatok. Mindez pedig nem csak az átlagembereket, de úgy tűnik, a jegybankokat is felkészületlenül érte. Ráadásul Magyarországon a fejlett országok problémáin túl is vannak gondok, véli aktuális írásában Bod Péter Ákos.

Alig három évvel ezelőtt, 2019-ben még arról cikkeztek mértékadó elemzők és jegybankárok, hogy amint az addig tartó hosszú konjunktúraciklus kifut, a fejlett világra a szekuláris stagnálás és defláció vár. Más szavakkal: a gazdasági növekedés leáll, az árak pedig tendencia szerint csökkennek, márpedig a defláció tovább rontja a gazdasági kilátásokat. Az is elfogadott nézetnek számított, hogy a kamatok szintje is tartósan alacsony marad, valamint – ami kapcsolódó téma – az államadósság mértéke éppen ezért nem számít, hiszen úgymond szinte ingyen finanszírozható a tetszőleges mértékű deficit.

Ezeket a divatos nézeteket persze akkor sem osztotta minden gazdasági szakember, de valóban voltak olyan évek, amelyek során (a kevésbé fejlett, peremhelyzetű országokra viszont akkor sem volt igaz) mind az infláció, mind a kamatszint huzamos ideig változatlan maradt. A monetáris politika számára a helyzet roppant szokatlan volt, mert a legfontosabbnak tartott eszközük, a kamatpolitika vált lefelé korlátossá. A jegybankok hiába vitték le nulla szintre, sőt még a negatív tartományba az irányadó kamatokat, az sem volt elég a hitelezés újraindításához.

Az élet azonban kis idő múlva más irányt vett, 2019-re jött 2020. De nem a konjunktúraciklus várt lassú kifulladása következett be, hanem egy hirtelen visszaesés. A Covid-járvány nyomán hetek alatt befékeződött a gazdasági növekedés, és már tavasszal nagyot zuhant az output. A fejlett országokban a visszaeső kereslet nyomán nyomott maradt az árszint, látszólag hiába zúdítottak a családokra, vállalatokra óriási jövedelemtámogató transzfereket.

Nálunk nem egészen így alakultak a folyamatok 2020-ban, de abban van hasonlóság, hogy a nagy leállás idején a már egy ideje emelkedő inflációs hullám egy időre ellaposodott.

Aztán jött 2021, és a védőoltások elterjedése, az életmód gyors átalakulása, az üzleti modellek átállítása nyomán a gazdaságok gyorsan átváltottak növekedésbe a megelőző nagy mínuszokból.

Ezzel azonban az árak szinte minden országban nekilódultak az év második felében, mint ahogy a bérek is. Az erős kereslet beleütközött a kínálat korlátjaiba néhány fontos területen, és hosszú idők óta ismét hiányjelenségekkel szembesült az üzlet és a fogyasztó. A következmény ilyenkor a gyors áremelkedés. Most ott tartunk, hogy az Egyesült Államokban a májusi fogyasztói árindex év/év alapon 8,6 százalék lett, ami két évtizedes rekord – és a várakozásokkal, jegybanki előrejelzésekkel szemben nem tetőzött az inflációs ütem áprilisra. Emiatt a korábbi álláspontját feladva a Fed a legutóbbi kamatmegállapító ülésén 75 bázispontot emelt az irányadó kamatán. A fejlődő világban nem számítana hatalmasnak az ilyen emelés, de az amerikai viszonyok között ez nagyon sok, különösen a megelőző bő évtized mély, nyomott kamatainak ismeretében.

A Fed kamatemelése nem egyszeri lépés volt; az elemzők júliusra további 75 bázispontos emelést, majd augusztusban még egy 50 bázispontos szigorítást várnak. Ez a döntés egy sor jegybankot hasonló monetáris szigorításra kényszerített: így cselekedett többek között a brit, a svájci, a cseh, lengyel, valamint a magyar központi bank. Az Európai Központi Bank még nem lépett, a verbális előkészítés szakaszában van.

A monetáris szigorítás meglepő mértéke annak a beismerése, hogy a Fed és a többi hasonló helyzetű jegybank megkésett a beavatkozással. De miért késlekedtek a jegybankok?

A Fed egyik vezetője többféle magyarázatot is adott (Christopher J. Waller: Lessons Learned on Normalizing Monetary Policy. June 18, 2022).

Az egyik szerint a munkaügyi statisztikák 2021 tavaszán, nyarán nem jelezték a munkanélküliség felszívódását, de az adatok őszi felülvizsgálata szerint már akkorra feszessé vált az amerikai munkaerőpiac, folyamatosan nőttek a bérek – ilyen körülmények között pedig indokolt, sőt elvárt gazdaságpolitikai lépés a jegybanki kamatemelés. Elég különös a magyarázat, főleg egy olyan országban, amely a gazdasági, azon belül a munkaügyi adatokkal igen jól el van látva. De fogadjuk el, hogy a munkaerőpiac mély és gyors átalakulása, az emberek munkavállalási szokásainak hirtelen változása, a vállalatok munkaerő felvételi gyakorlatának gyors módosulása miatt nehezebb értelmezni a munkaerőpiaci indikátorokat. Hasonló módon bizonytalanabbá vált az ármozgások regisztrálása és az áradatok értelmezése.

Az idézet jegybankár azt is felhozta, hogy a kamatemelésen gondolkodó Fed előbb ki akarta futtatni a korábban meghirdetett eszközvásárlási programját, mert csak akkor van értelme magasabb kamatok formájában hűteni a gazdaságot, ha előbb abbahagyják az állampapírok és vállalati kötvények vásárlásával megvalósított gazdaság-élénkítést. Ez meggyőzően hangzik. Mint ahogy abban is van ráció, hogy az értékpapírok vételének gyors leállítása zavart idézett volna elő a pénzügyi piacokon. De ez másfelől úgy is érthető, hogy a Fed nem akart kellemetlenséget okozni a tőzsdei szereplőknek, csakhogy emiatt késlekedett a szükséges monetáris szigorítás megkezdésével, így viszont felelőssége van a mostani nagy inflációban. Ráadásul a megkésett, de a vártnál nagyobb kamatemelés végül is hatalmas tőzsdei visszaesést okozott.

Jerome Powell, a FED elnöke hiába késleltette a kamatemelést, nem segített vele sokat. (Fotó: EPA/SHAWN THEW)Jerome Powell, a FED elnöke hiába késleltette a kamatemelést, nem segített vele sokat. (Fotó: EPA/SHAWN THEW)

A kormányzati felelősség is nyilvánvalóan fennáll, mert a fejlett országokban megvalósított nagy jövedelmi transzferek előre meglehetősen jól látható módon hozzájárultak az aggregált kereslet megnövekedéséhez, és így jövedelmi oldalról az infláció felgyorsulásához. Az új monetáris teóriát vízionáló közgazdász-körök is áttételesen felelősek a szerintük nem is létező infláció nekiszabadulásáért – kétesélyes, hogy el fogják-e valaha ismerni a tévedéseiket.

De miért nem látták előre a monetáris döntéshozók az infláció szörnyének sírból kiemelkedését? Nem felmentésként, inkább magyarázatként érdemes utalni arra, hogy eleinte, a Covid-járvány első szakaszában, a kijárási korlátozások idején valóban inkább estek az árak. Pontosabban néhány hónapon át esett az árszint a vezető piacgazdaságokban (ez minálunk szintén másként történt: a nagyon bizonytalan árstatisztika 2020 tavaszán Magyarországon az inflációs trend rövid megtörését jelentette), de az inflációs átlag mögött két nagyon különböző termékcsoport eltérő alakulása húzódott meg. A személyes érintkezéssel járó szolgáltatások iránti kereslet leesett, és azzal az ilyenek ára is mérséklődött, míg az iparcikkek, külkereskedelembe jellemzően bekerülő (úgynevezett külkereskedelem-képes, ’tradable’) javak iránti kereslet megnőtt.

Példával: az éttermi fogyasztás, fodrászat, turizmus iránti kereslet, valamint az üzemanyag-vásárlás kényszerűségből csökkent 2020-ban, míg a lakberendezési javak, elektronikai cikkek, bútorok iránti kereslet, és áttételesen a faáru, építőanyag, tengerszállítási konténer, elektronikai alkatrész kereslete megnőtt. Az utóbbiaknál az ár is megnőtt, és mivel ezek a kézzel fogható cikkek jellemzően külkereskedelem-képes javak, az árnövekedés az export és import csatornáin keresztül globális jelenséggé vált. Egy ideig a szolgáltatások pangása a fogyasztóiár-index átlagértékének változatlanságában elrejtette az iparcikkek és a hozzájuk szükséges anyagok drágulását. Majd ahogy 2021-ben jórészt normalizálódtak az életviszonyok, nekilendültek a nemzetgazdaságok a helyreállítási lendület miatt, valamint az emberek kezébe adott állami jövedelmi transzferek jóvoltából, az áremelkedés immár általános folyamat formáját vette fel.

Így lépett be a világgazdaság a 2022-es év tavaszába, amikor az orosz inváziós kísérlet nyomán még feljebb mentek az energia- és az élelmiszer világpiaci árak, ráerősítve a megelőző hónapok inflációs trendjére.

Az átlag változatlansága tehát egy ideig elrejtette a mögötte meghúzódó ellentétes mozgásokat; amikor aztán a szolgáltatási árak, tarifák is nekilódultak, az energiaárak pedig extrém mértékben tovább emelkedtek, megjelent a gyors, több országban a két számjegyű infláció.   

A vezető jegybankok egészen mostanáig azzal indokolták a kivárási stratégiájukat, hogy a helyreállítási ciklus miatti árdrágulás logikus, de egyszeri folyamat, amely ki fog futni. És valóban, ha a termékárak, iparcikkárak emelkedése egyedi, korrekciós jelenség, akkor nem kell attól tartani, hogy az áremelkedést további hasonló drágulás követi, így a jegybankok joggal „átnéznek” az árhullámon, amely elvileg elcsitul rövid időn belül. Az emberek azonban nem így gondolták. A nagy áremeléstől elszoktak az utóbbi másfél évtizedben, az új helyzet meglepte a közvéleményt, és láthatóan erős inflációs várakozások alakultak ki.

Itt ismét fellépett az átlag problémája: nemcsak az okoz társadalmi gondot, hogy a fogyasztói árak átlagos évi növekedése nyolc százalékos mértékre gyorsul fel, hanem hogy a mindennap vett élelmiszer árdrágulása ennél jelentősen nagyobb, a sűrűn vett üzemanyag pedig eleve duplájába kerül a tankolásnál. Az érzékelt infláció így sokkal nagyobb, mint a tényleges átlagos árnövekedés.

További tévedési lehetőség fakadt a múltbeli tanulságok félreértelmezéséből. Amikor a nyersolaj ára 2022 elején a világpiacon felszaladt a 120 amerikai dollár/hordó szintre, nyomban előkerült a megnyugtató érv: szolgáltatás-központú gazdaságok nem igényelnek olyan sok olajat, szenet, áramot egységnyi nemzeti jövedelem előállításhoz. Komoly elemzések óvtak arról, hogy a mai viszonyokra kivetítsük az 1970-es évek olajválságainak emléke. Akkor ugyanis valóban nagy drágulás és ellátási gond támadt az energiahordozók piaci zavarai miatt, amelyeket alapvetően politikai konfliktusok idéztek elő, és igen komoly termelés visszaesés és árnövekedés szakadt a világra. Abban az időben azonban a gazdaságok energiaintenzitása sokkal nagyobb volt, mint most, több évtized modernizálódását követően.

Kétségtelen, nem vetíthető ki a mai viszonyokra az arab-izraeli háború miatt korábbi ár-triplázódás esete. Jóval később is előfordult, hogy az 1970-es évek rekordjának a szintjére szaladt fel a nyersolaj ára, mégsem fakadt belőle globális infláció, sem termelés-visszaesés. Igen, csakhogy a későbbi árcsúcsok átmeneti fellépésekor a szolgáltatások, élelmiszerek ára nem nőtt meg, így a drágább tankolás az elviselhető kellemetlenség kategóriája maradt. Most valóban drámaibb a helyzet az Egyesült Államoktól Európáig.

A jegybankok azonban tényleg nincsenek könnyű helyzetben. Az inflációs adatok további kamatemelést indokolnak. De attól, hogy még drágább lesz a hitelpénz ára, elsőként az eladósodott családok, valamint a bankhitellel működő cégek élete lesz rosszabb, meg persze az egész gazdaság csúszik a recesszió felé. Aztán, ha beáll a visszaesés, akkor valóban csökken majd az árnyomás, ahogy gyengül az összkereslet – ám ez nagy ár az árszintnövekedés megfogásáért. Recessziós veszélyben inkább kamatot kellene mérsékelni, nem növelni. Ugyanakkor valamit kell tenni, a mai trendeket nem nézhetik tétlenül a jegybankok, pláne ha ár-bér-ár spirál alakul ki; annak megtörése fájdalmas intézkedéseket követel majd meg.

A magyar esetet már többször megvizsgáltuk. Itteni sajátosság a kormányzat kiterjedt és nem piac-barát beavatkozása az árakba és az árképzésbe. Ott tartunk, hogy a magyar fogyasztói kosár egynyolcadára nem piaci árak, hanem politikai tarifák érvényesek. Emiatt a magyar inflációs adat nem adja vissza a tényleges valóságot, mivel a tényleges pénzromlási ütem mellett fellépett az elfojtott infláció jelensége is.

Márpedig van bőséges tapasztalatunk arról, hogy a mesterséges árak mellett hiányok és minőségromlások lépnek fel. Előbb-utóbb el kell szánnia magát az államnak az árliberalizálásra. Csakhogy akkor időben elcsúsztatva, de mégis újabb lendületet vesz az infláció.

A rendszerváltozás menetében, sőt már azt megelőzően komoly inflációt hozott az árak felszabadítása.  Emlékeztetőül: 1988-ban 15 százalékos, 1989-ben pedig már 17 százalékos áremelkedést mértek nálunk, és 1991-ben az éves áremelkedés elérte a 35 százalékos csúcsot. Ennek az árhullámnak egyik oka a korábban elfojtott infláció felszínre kerülése volt, a másik az árfolyam folyamatos leértékelődése.

A történelmi előzményekből az következik, hogy a most elrejtett inflációs komponens előbb a költségvetési hiányt növeli, majd, ha már a büdzsé nem bírja, akkor árliberalizálás következik, azonban az maga is inflációs hatású lesz. A magyar árszintváltozás esetében valóban naivitás lenne megvárni a dolgok jobbra fordulását. Gazdaságunk inflációs pályára került (ebben nincs egyedül), de a mostani konfliktuskerülő politika következtében tartós, elnyúló inflációs folyamatra kell számítanunk.

Jól jönne 1,5 millió forint?

A Bank360.hu és az Mfor kalkulátora alapján az alábbi induló törlesztőkre számíthatsz a THM-plafon végéig, ha 1,5 millió forintra van szükséged 60 hónapra: a Raiffeisen Bank személyi kölcsöne 30 379 forintos törlesztőrészlettel lehet a tiéd. Az Erste Banknál 32 831 forint, a Cetelemnél pedig 33 556 forint a törlesztőrészlet. Más kölcsönt keresel? Ezzel a kalkulátorral összehasonlíthatod a bankok ajánlatait.